防范金融去杠杆下的信用风险

发布时间:2017-08-24 10:35:27    点击:

  2017年以来,我国在深入推进供给侧结构性改革的同时,金融去杠杆成为重中之重。金融去杠杆的意义主要体现在两个方面:一是化解金融市场本身在杠杆累积过程中积聚的风险,二是通过金融去杠杆撬动实体经济去杠杆。2017年年初,央行在《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中提出“货币政策+监管政策”双支柱政策框架的新概念,被视为推动金融有序平稳去杠杆的主要模式。

  本研究预计2017年下半年金融去杠杆将继续推进,但会更加注意对力度和节奏的总体把握,“稳货币+严监管”的新政策组合将会出现。下半年,债券市场融资需求回暖,投资者需特别关注实体低效部门和区域性信用风险。

  一、货币政策已从稳健偏宽松调整为稳健偏中性,调整过程呈现边际收紧

  随着基础货币供应方式发生变化,央行公开市场操作主要使用逆回购和中期借贷便利(MLF)两种工具,操作过程呈现以下三大特点。

  第一,“削峰填谷”保持流动性基本稳定。操作过程张弛有度,出于“削峰”目的会持续停做或净回笼流动性,而出于“填谷”目的会以较强力度持续操作。工具组合搭配合理,使用逆回购调节银行体系短期流动性余缺,熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动,而使用MLF弥补银行体系中长期流动性缺口。

  第二,“缩短放长”降低金融机构期限错配风险,抬升利率中枢控制杠杆和资产泡沫。重启14天和28天逆回购,并在MLF续作中以6个月、1年期的长期限投放替换此前3个月、6个月短期限流动性的回收,长期限资金投放量占比明显上升,市场“以短搏长”现象得到有效抑制。两次上调公开市场利率,幅度均为10个基点,资金成本的提升虽与美联储加息有一定关联,但更与去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配。截至7月末,7天、14天和28天逆回购利率分别为2.45%、2.60%和2.75%,而6个月和1年期MLF利率分别为3.05%和3.20%。

  第三,进一步完善“利率走廊”机制,促进货币市场平稳运行。通过建立以7天逆回购利率为中枢,以常备借贷便利利率为上廊,以超额存款准备金利率为下廊的“利率走廊”,稳定金融机构预期,避免预期利率飙升而出现囤积流动性现象,从而达到稳定利率的作用。

  二、金融监管政策日趋严格,加强监管协调和补齐监管短板成为工作重点

  2015年股市异常波动,2016年险资大肆举牌上市公司等风险事件均反映出当前金融监管的脆弱性和监管部门间协调性差的问题。刚刚结束的第五次全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会,这是在维持“一行三会”分业监管的格局下,增强对“一行三会”的约束力和完善部门间协调机制,既有助于应对监管真空和监管套利,也有助于缓解运动式监管竞争可能引发的不必要风险。

  2017年以来,监管机构加强监管主要体现在以央行为主导的宏观审慎评估体系(MPA)正式实施,和以银监会、保监会、证监会为主导的各类具体监管措施密集出台。分部门看,央行MPA的核心是通过宏观审慎资本充足率控制银行广义信贷增速,引导银行发展模式由“冲规模、绕监管”的粗放经营向“精细管理、创新业务”模式转变;银监会通过开展“三违反”、“三套利”、“四不当”和市场乱象专项整治工作,引导银行业回归本源、专注主业、规范经营和防控风险;保监会继续强化“保险姓保”,引导规范保险公司产品设计开发行为,针对“产品本质弱化”等人身保险产品现象进行了重点监管;证监会加大对操纵市场行为的打击力度,严控通道业务,完善证券公司分类评级考核体系。

  三、金融去杠杆效果显现,“稳货币+严监管”政策组合确立

  2017年以来,在货币边际收紧和监管力度加强的背景下,金融去杠杆取得一定成效。截至7月末,M1余额为51.05万亿元,同比增长15.3%;M2余额为162.90万亿元,同比增长9.2%。在M1保持高增速的情况下,M2增速在近期呈现下降趋势主要源于金融去杠杆导致的货币派生效应减弱,说明资金在金融体系内空转现象得到一定程度的遏制。为迎接十九大的顺利召开,2017年下半年维稳仍是中央工作重心。根据金融稳则经济稳,经济稳则国家稳的逻辑,金融工作将以防范发生系统性风险为核心要务。因此,预计2017年下半年金融去杠杆将继续推进,但会更加注意对力度和节奏的总体把握,“稳货币+严监管”的新政策组合将会出现,并影响未来一段时间的金融形势。具体来看:

  1、货币政策维持稳健中性,即不松不紧。央行在8月11日发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中表示,将研究丰富逆回购期限品种,提高公开市场操作的灵活性和精细度。这意味着央行试图通过工具创新完善流动性投放组合,更加灵活精准地进行流动性调节。这不仅有助于短端利率的稳定也有助于长端利率的企稳回落,进而改善实体经济的融资环境,推动金融市场更好地服务实体经济。

  2、监管政策继续完善,强监管将成为新常态。央行近期表示,拟将同业存单业务纳入MPA,并建立网联平台加强对互联网金融的监管,以防范系统性风险。同业存单纳入MPA后,将引导银行减少批发融资行为,促使其向居民零售市场回归;网联平台的建立将有助于监管机构掌握第三方支付企业(特别是那些规模巨大、具有系统重要性特征的企业)的资金流向,补齐监管短板,防止违规活动发生。全国金融工作会议已将金融地位提升到前所未有的高度,指出金融安全关系到国家安全,因此可以断定强监管将成为金融行业的新常态。

  四、债券市场融资需求回暖,需重点关注实体低效部门和区域性信用风险

  在中央强化金融服务实体经济的使命意识以及金融去杠杆取得阶段性成效的背景下,金融体系对实体经济的支持力度正在加大。2017年1-6月,社会融资规模增量累计为11.17万亿元,同比多增1.36万亿元。从企业主要融资渠道看,2017年上半年,债市震荡、利率上行导致债券融资大幅萎缩,金融去杠杆抑制非标融资增长,表内贷款成为企业最主要的融资方式。预计下半年,随着银行年内信贷额度的耗尽以及市场利率的趋稳,债券融资占社会融资规模比重将显著提高。7月数据已经展现出债市融资需求回暖的迹象,企业债券净融资为2840亿元,同比多增652亿元。

  2017年以来新增的实质违约事件相较去年同期有所减少,但信用风险事件层出不穷,尤其民营企业风险事件频发。未来一段时间,债券投资者需特别关注以下两类信用风险:

  1、实体低效部门去杠杆过程中的信用风险。全国金融工作会议强调要重点处置“僵尸企业”。这类企业多为国有,集中于产能过剩行业(如煤炭、钢铁、水泥),资产负债率较高(个别企业大于90%甚至已经远超100%);无论是存量资产,还是经营性现金流,都难以有效偿还存量债务。一旦政府补贴和银行贷款等外部融资渠道受阻,极易造成信用风险事件。此外,会议还强调要规范地方政府举债融资,遏制隐性债务增量。受此影响,城投融资平台的历史使命基本完成。城投平台走到了转型的路口,而未纳入政府债务的剩余债务如何解决是转型的难点,也是潜在的信用风险爆发点。

  2、区域系统性信用风险。2017年以来信用风险事件频繁在辽宁、山东等地区的企业中爆发,这既有各家企业自身的特点,也存在一些共同特征:所在地区经济结构较为单一;所处行业景气度不高;企业多为民营且企业间互保现象较为严重。在经济调结构、金融去杠杆背景下,互保企业中一家企业出现信用风险事件,可能会导致体系内其他企业出现经营困难、现金流恶化、偿债能力不足等情况,进而可能会引发整个地方实体企业的系统性信用风险。因此,经济结构单一、重工业化地区的非行业龙头企业信用状况仍是2017年下半年信用风险主要关注点。同时,民营企业信用风险不仅来自于其自身经营和财务状况,实际控制人风险、企业担保风险,特别是互保规模较大地区(如山东、江浙一带)企业的担保风险也仍是下半年关注重点。

  大公研究院金融研究部

  二〇一七年八月二十四日