警惕盈利侵蚀等多因素影响下中国电力企业的信用风险

发布时间:2017-09-07 09:42:33    点击:

  伴随着中国经济较高的增速,近年来中国债券发行市场经历了明显的扩容,作为公用事业重要组成部分的电力行业,其债券发行规模也出现了显著的增长。然而,随着宏观经济增速下行的压力加大,以及前期盲目扩张导致的产能过剩问题的逐渐暴露,部分行业的经营压力开始传导到债券市场,信用风险也开始逐步显露。

  一、随着监管一系列的宽松政策,近年来中国债券市场融资出现较大增长,电力行业债券发行规模随之有所提升;其中,国有电力企业不论是在发行人数量还是在高等级信用级别占比上,都是电力行业债券发行市场的绝对主力。

  为开拓企业融资渠道,推动降低企业融资成本,积极支持重点领域、重点项目建设,近年来,政府主管部门下发了一系列相关的政策促进了宽松的融资环境,放宽扩大企业债券市场,例如证监会年初发布的《公司债发行与交易管理办法》等,使得公司债发行门槛有了一定程度的下降,特别是对于部分非上市公司来说,债务融资更加便利,此后交易所债市明显扩容,特别是非上市公司债。作为国民经济的中坚力量,以建设周期长、投资规模大著称的电力行业企业借此便利,融资渠道进一步得到拓宽。

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  电力企业债券基本涵盖了企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券和定向工具等多个系列品种,截至2017年8月底,行业债券余额总体规模为8508.76亿元,其中包括各类企业(公司)债2593.66亿元,占发行总额的30.48%;中期票据2839.50亿元,占发行总额的33.37%;短期融资券486.50亿元,占发行总额的5.72%;超短期融资券1806.50亿元,占发行总额的21.23%;其他定向工具782.60亿元,占发行总额的9.20%。

  另外从行业属性角度看,由于电力行业具有公用事业的属性,对于国内该类行业,各级地方政府有一定程度的袒护,国有电力企业长期以来都是债券发行市场的绝对主力,而民营企业、外资企业和集体、公众及其他企业则远落后于国有企业。数据显示,自2016年1月1日以来,国内评级机构给予电力行业发行人主体信用级别评定104家,电力行业国有企业发行人数量为86家,占比总共104家的近90%;其他为民营企业发行人数量为6家,中外合资及外商独资企业发行人数量为11家,而集体、公众及其他企业发行人仅为1家。由此可见,国有电力企业不仅在发行人数量上处于遥遥领先的地位,而且在高等级信用级别的评定上也具有明显优势,另外,从数量和级别占比也同样可以看出。在国内评级机构给予电力行业发行人主体信用级别评定的104家中,除少数民营企业和个别国有企业的信用等级为处于AA-及以下以外,绝大多数企业的信用级别集中在AA及以上级别,该级别范围的企业数量占全部受评企业数量的95%以上。同时,全部由中央或地方国有企业组成的高级别的AAA发行人占比达到了37.50%。

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  二、电力行业存量债券以最近一年及三年及内到期为主,发债企业面临较大集中偿付压力,在火电企业盈利与现金流恶化并存情况下,行业存在较大的信用风险。

  存量债券期限结构方面,截至2017年8月底,电力行业到期债券余额规模为8508.76亿元,以三年内到期债务占比绝大多数,其中一年内到期债务占比更达到余额总额的近40%,债券余额期限结构显示行业债务有向短期集中的态势,凸显了一年内电力行业有较大的集中偿付压力。

  据万德数据显示,电力行业到期债券余额期限1年以内的偿还规模为3264.50亿元,占比最大,达到余额总量的38.37%,行业短期内面临较大的集中偿付压力;另外,1-3年的余额规模次之,为2567.85亿元,占总量的30.18%;3-5年的规模为1474.20亿元,占比为17.33%;5-10年的余额规模稍小,债券余额为1036.00亿元,占总量的12.18%;10年以上仅为166.22亿元,仅占发行总量1.94%。可见电力行业债务主要集中在一年以内和三年以内兑付,三年以上的为数不多。

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  另外,由于电力行业短期债务偿还规模在债券余额中占比很高,且伴随着近来火电生产企业燃料成本的大幅提高,火力发电行业企业盈利与现金流面临着很大的压力,这种集中偿付压力使得短期内行业潜在的信用风险有更加明显的提升。同时在供给侧改革的背景下,电力生产企业面临电源结构与布局改革的压力,淘汰落后产能和优化有效供给等都对电力企业提出了较高的要求,电力生产企业的生存和发展面临诸多新的挑战。

  三、当前燃料和环保成本上涨导致发电企业利润的大幅下滑,以及监管政策逐步收紧影响下,部分虚高评级的国有电力企业,其高信用等级面临考验,同时部分较低评级的火力发电企业存在一定的信用风险。

  受益于前些年低煤价带来的便利,电力企业尤其是火力发电企业利润得到了较好的保障,然而随着近期燃料等部分大宗商品资产价格的上涨,电力企业盈利能力受到较为明显的影响。一方面,由于我国电力装机结构的主力是火力发电,并且在未来一定时期,仍然是我国电力工业的主要电源支撑,面对着2016年以来燃料和环保成本的不断上涨,电力企业尤其是以煤炭为燃料生产电力的火电生产企业,企业利润出现明显的下降,同时在上网标杆电价受到政府管控的背景下,部分电力企业利润已经出现了断崖式下降。例如部分发电集团煤电子行业,其利润2016年同比下降达到一半之多,流动性指标也出现了恶化迹象,并且趋势还在持续甚至进一步加剧,另外,面临着近期降杠杆等国内监管政策的趋严,电力行业企业尤其是火电企业仍将面临较为严峻的挑战。

  另一方面,由于获得较高级别的电力企业通常为大型国有企业,这与地方政府隐性或显性的外部支持是不无关系的,在一定程度上支撑了企业的高信用等级,然而2016年开始国家相关部门出台了一系列的政策,新一轮调整主要针对产能过剩行业的融资相关政策有所收紧,例如财政部联合多部委发布的50号文和87号文,对地方违法违规担保行为做出清理整改措施,以及其他相关的文件等一起,对企业继续在面临盈利水平下降情况下维持较高的信用水平提出了较大的挑战。

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  企业财务状况变化和信用级别变动的普遍关联规律认为,当企业面临经济形势严峻时,发行人的财务状况也随之恶化,还款能力与意愿普遍不高,借款人及其债务的信用级别均就下调;另外当经济形势不好或者恶化,借款人的财务状况普遍不好,这种下调往往会引发市场信心下降,投资者抛售,更进一步影响到借款人的融资与经营管理,信用级别相应调整。然而,通过分析近期债券市场行情却发现,近一年半以来,在部分电力企业盈利水平逐步走低的过程中,信用级别调整却并未相应表现出来,一方面说明在由电力企业盈利水平的恶化还只是在量变的过程中,或者由于评级市场压力导致,但如果成本价格持续走高,则终将经历从量变质变的显著影响,同时从另一方面说明了评级行业现行评级方法的科学性及客观性的部分缺失,导致无法及时准确反应企业偿债能力的变化情况,一定程度上也体现出了改革现有评级体系和标准的重要性。

  四、展望

  与债券市场规模不断扩张相伴而来是,近两年以来企业违约风险的不断攀升。伴随着今年国内金融体系去杠杆格局的延续,国内资本市场资金面趋于紧张,进一步加大了企业融资成本压力,导致企业将面临更大的偿债压力,使得本来就面临集中偿付压力的电力企业,其潜在的信用风险进一步加大。然而从另一方面来看,随着去杠杆风险政策的相应出台,为加强风险防控,中国债券市场监管进一步收紧,对产能过剩行业融资的实质性收紧,使得市场机制的内在稳定性得到增强,一定程度上有利于电力行业信用风险的抑制。