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美元“剪羊毛”模式开启,新兴市场信用风险几何?

发布时间:2018-06-12 08:54:58 点击: 字号:【
  阿根廷比索和土耳其里拉兑美元汇率的暴跌引发市场对新兴经济体经济、金融和债务风险的担忧。通过对新兴市场国家历次的经济金融危机梳理,我们发现新兴市场信用危机是内外因共同作用的结果。以史为鉴,当前新兴市场信用风险又呈现怎样的状态呢?

  一、全球美元体系的“剪羊毛”运行模式是诱发新兴市场国家信用风险的重要外因

  在信用关系全球化和信用体系国际化的时代背景下,以信用经济为特征的新型世界经济体系建立,国家信用风险因素已呈现出开放性、联系性、多元性和复杂性的特征。全球信用体系由两部分构成——信用创造体系和价值创造体系,前者通过信用关系社会化创造市场消费需求,后者是物质财富生产系统。信用创造中心通过货币、信用和评级向价值创造中心配置信用资源,是支撑世界价值创造体系的资金大动脉,它的流通状况直接决定着世界经济的走向。

  布雷顿森林体系解体后,以美元为主导的全球货币体系的建立使美元成为支撑全球流动性的主要货币,多数新兴市场国家在全球流动性释放阶段以外债形式获得了大量资金,国家财富创造能力得到较快发展。然而,所谓成也萧何败也萧何,伴随全球美元流动性的收紧,新兴市场国家信用风险显著升高甚至爆发危机。美元凭借其国际货币体系霸权地位,在对全球流动性的一收一放间收获了大量全球现实财富,这种对全球财富的掠夺模式可类比为“剪羊毛”。根据统计,1971年至今美元经历了六轮具有代表性的加息(见图1),伴随每轮加息和美元指数的由低走高,新兴市场无一例外地出现了不同程度的震荡,资本外逃成为压倒骆驼的最后一根稻草(见图2),引发本国货币大幅贬值(见图3)。美元流动性缩紧及国际资本外逃使新兴市场风险演化路径多为国际收支危机-货币危机-金融(债务)危机-经济危机。如拉美债务危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、巴西金融危机等,包括近期阿根廷比索和土耳其里拉的暴跌,都能看到美元流动性这一外在因素的作用。

 

  二、经济内核的结构性问题所引发的生产与信用关系失衡是导致新兴市场国家信用风险的核心内因

  外因通过内因起作用,新兴市场信用风险爆发的决定因素是其经济的结构性问题所引发的生产与信用的失衡。通过对若干发生危机的国家案例研究,我们发现经济基础薄弱、对外资依赖过高、外债负担高企、经常项目逆差、资本自由流动和固定汇率制度等问题是导致新兴市场国家信用风险的关键因素。这些影响因素的实质可以归纳为债务增长过多地偏离了国家财富创造能力,加之金融制度不健全,进而加剧了生产与信用这一平衡关系的失衡。首先,新兴市场发生危机的国家普遍存在外债高企问题(见图4),在危机爆发年份之前出现外债负担大规模增长,而且债务期限结构偏短期,使短期偿债压力巨大。其次,国家财富的增长无法与急剧增长的外债相协同匹配。这类国家在基本实现工业化发展目标后未能根据形势及时调整和转换经济增长方式,在粗放型发展战略下,自然资源出口或劳动密集型产业的出口创汇能力在国际竞争日趋激烈和大宗商品价格波动等因素共同作用下逐步降低,经常项目长期处于逆差状态,外汇储备递减(见图5)。再次,金融制度尚未健全的情况下盲目实行金融自由化,对国际资本流动不加限制,同时普遍采取固定汇率制度,使得国家资本金融账户迅速恶化,加之政策调整空间极为有限,危机加剧。最后,国家偿债来源与负债的流动性失衡是触发债务危机爆发的重要原因(见图6)。这类国家在历次危机时刻,国家外汇储备对短期外债的覆盖度皆处于历史低位,同时货币的大幅度贬值和利率的急剧走高进一步加剧了这种失衡状态。

 

  三、以史为鉴,后危机时代新兴市场整体信用风险抵御能力增强,但风险因素依旧存在且个别国家风险较为突出。

  当前,诱发新兴市场信用风险的内外部因素仍然存在。通过对新兴市场信用风险的内外因素分析,我们把当前的情况与历史作比对:

  第一,美元流动性对新兴市场信用风险的诱发机制没有改变。2008年金融危机后,量化宽松货币政策再次“开闸放水”向全球释放流动性,新兴市场国家债务再次呈现较快上升趋势(见图7),其中私人部门债务增速尤为明显。截至2017年三季度,新兴市场整体国家债务杠杆率和私人部门债务杠杆率分别高于2008年84.9和64.3个百分点。从外债情况来看,危机后全球流动性的大规模释放推升新兴市场总外债和短期外债负担,但伴随美联储逐步退出QE、缩减资产负债表和加息等进程,新兴市场总体外债和短期外债在高位微幅回落(见图8)。整体来看,诱发新兴市场震荡的外部因素——美元流动性的释放与收紧与历史情况相似。

 

  第二,新兴市场信用风险抵御能力增强,但内部结构性问题依旧存在,信用风险呈现分化特征(见表1和图9)。首先,外汇储备改善显著使新兴市场国家尤其是东南亚新型市场国家的抗风险能力显著上升。危机后,新兴市场国家普遍实施出口导向发展战略,尽管贸易逆差情况仍然较为普遍,但外汇储备的迅猛增长使其对外币债务偿付的保障能力显著增强,此外,新兴市场国家对汇率制度的改革增加了汇率政策的调节空间,在应对保持币值相对稳定方面起到正面作用;其次,个别国家结构性风险因素依旧突出,抵御信用风险能力较弱。通过对比数据显示,阿根廷、土耳其经常项目大规模逆差,外债占比仍处于较高水平,外汇储备对短期外债的覆盖度不足100%,流动性还本付息能力显著不足。南非的数据也不容乐观,尽管外汇储备对短期外债的覆盖程度超过了100%,经常项目逆差加剧以及外债占比接近高位都将对外汇储备增长形成压力。依靠农牧产品、矿产等初级产品出口或者严重依赖外资的经济发展模式外部脆弱性显著,国家生产与信用的失衡状态依然严峻,加之对资本自由流动仍然限制极低,当面对外来冲击时,这类国家必然先行受到冲击,这也能够解释为何面对美元加息和资本撤离,阿根廷和土耳其会出现极为敏感的反应。最后,对于经常项目保持顺差、外债占比较低且流动性还本付息能力较好的国家来说,需警惕资本开放所带来的风险因素。(文/孙璐)