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2017年下半年化工行业信用风险展望

发布时间:2017-10-16 10:14:47 点击: 字号:【

 

  一、行业发展

  供给侧结构改革初见成效,化工行业景气上行,行业利润总额及净利率均有所提升

  在供给侧结构性改革不断深化之下,“三去一降一补”的任务持续推进并初见成效。2017年上半年,我国石油和化学工业经济运行总体保持良好态势,化工行业综合景气指数月平均值达到101.93,同比增长2.06%,增速较上年同期上升1.58个百分点,景气度处于近3年以来历史高位。同期,行业利润总额同比有所增长,其中,石油加工、炼焦及核燃料加工业同比增长27.77%,化学原料及化学制品制造业同比增长31.39%,化学纤维制造业同比增长57.73%;行业净利率亦有所提升,其中上述子行业净利率同比分别上升0.07个百分点、0.84个百分点和1.18个百分点。

  2017年上半年,化工行业新增产能投放仍维持低位,受经济环境及供需关系影响,化学纤维制造业表现亮眼

  国内化工企业自2009年以来的大规模集中投资已经告一段落,在建工程占比持续下降。从固定资产投资完成额来看,2017年上半年,化学原料及化学制品行业完成额增速维持小幅下降趋势,新增产能较少;石油化工行业完成额增速略有提升;橡胶及塑料完成额增速同比大幅下降;化学纤维完成额增速同比明显增长,产能在未来一段时间将有所释放。受经济环境及供需关系影响,当前周期品价格依然处于上涨通道中,同时,较多化工品下半年进入需求旺季,企业将继续受益于落后产能出清以及产品价格上涨。值得注意的是,在下游需求复苏的推动下,化纤产品产量及价格均同比增长超过10%,随着行业供需格局持续改善,行业整体盈利情况有望持续向好。

  各子行业去杠杆进程持续推进,化工行业杠杆率水平适中

  中共中央政治局7月24日召开会议,要保持政策连续性和稳定性,实施积极的财政政策和稳健的货币政策,坚持以供给侧结构性改革为主线,适度扩大总需求。去杠杆、防风险,促进资金流向实体经济依然是要点。2016年,仍有存续债化工企业平均资产负债率为59.04%,同比下降1.10个百分点,平均杠杆率为41.06%,同比上升1.23个百分点,整体处于适中水平;此外,供给侧改革初见成效,拥有存续债化工企业总收入为37,851.67亿元,同比增长3.42%,利润总额为1,968.51亿元,同比增长66.39%。

  环境督查持续开展,促使化工行业供给格局调整

  2016年7月,第一批中央环境保护督察工作的启动将我国环境整治工作推上新的高度;时至2017年8月,短短一年时间内第四批中央环境保护督察将再次展开,对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵团)等地工业园区的三废排放标准和日常监管开展督察进驻工作。环保法规逐步完善、环保执法逐步规范、巡视督察的常态化也保证了环保监管长效机制逐步建立。随着环保监管趋严,部分中小企业由于环保不达标被关停整治,加速技术落后的中小化工企业出清,从而推动行业的供给侧改革,具备技术、规模及环保优势的龙头企业的市场份额有望持续提升,行业集中度将有所提升。

  二、债市变动

  本文将化工行业,划分为石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、橡胶和塑料六大类,并以在2014~2016年以及2017年1~6月发行过债券的175家企业作为样本。

  (一)融资情况

  2017年1~6月,化工企业发债规模及数量同比均有所下降;受到债券融资期限趋于短期化、融资难度增加、高库存和流动资金需求大并存的影响,中低信用水平化工企业流动性风险将显著上升

  截至2017年7月26日,我国化工行业存续债券余额为3,483.90亿元,存续债券数量共401只,其中公司债(含私募及公募)占比最高为36.91%,中期票据为27.43%,短期融资券(含短融及超短融)19.70%。

  从发债情况来看,2017年1~6月,化工企业债券发行量同比有所下降,其中,发行金额同比下降26.28%,发行数量同比下降20.39%。分板块来看,石油化工企业债券发行数量同比变化不大,发债金额同比大幅下降;化学原料、化学制品企业债券发行数量及金额均同比有所下降;化学纤维企业债券发行数量同比下降但发行金额有所增加。

  从债券品种来看,2017年1~6月,化工行业短期融资券和超短期融资券发行数量及金额同比变化不大,仍保持较大规模,中期票据发行金额同比大幅增长69.11%,而受到发行成本上行的影响,公司债发行金额和数量均同比大幅下降。

  从发债主体级别来看,不同于2016年AA发债企业最多且增速最快,2017年1~6月,化工行业发债企业主要集中于AA+,长期主体信用等级为AA的企业债券发行规模及数量同比大幅下降,说明在市场预期欠佳的情况下,AA及以下水平的企业融资难度有所增加,信用资质对化工企业的债券发行影响较大;其中,信用等级在AA+的企业主要集中于化学原料和化学制品板块,信用水平及发行规模较为稳定,信用等级在AA的企业板块较为分散,主要集中于石油化工、化学制品和化学纤维,化学制品和化学纤维的债券发行数量下降较大。

  (二)级别变动

  2017年上半年,化工企业信用水平整体有所回升,各子行业信用水平继续分化

  2014~2016年及2017年1~6月,我国化工企业主体信用级别变动较大;其中2014~2015年,主体信用级别变动以调升为主,但调降次数有所增长,企业信用水平分化开始显现;2016年,首次出现全年级别调降次数超过调升次数,同时,信用风险事件集中爆发;2017年1~6月,主体信用级别调升次数同比增长85.71%,调降次数同比下降50%,化工企业信用水平整体有所回升。

 

  从级别调降情况来看,2016年化工行业共有11家企业发生18次级别下调,2017年1~6月共有6家企业发生6次级别下调,级别调降次数有所减少。其中,仅内蒙古博源控股集团有限公司一家,2016年就经历了4次主体信用级别下调,由AA稳定,下调至CC,2017年1~6月又经历了一次下调至C;山西阳煤化工投资有限责任公司、柳州化工股份有限公司则分别在2016年和2017年各经历了一次级别下调。从级别调升情况来看,2016年化工行业共有7家企业发生7次级别调升,2017年1~6月共有15家企业发生了15次级别调升,级别调升次数有所增加。其中,浙江荣盛控股集团有限公司、荣盛石化股份有限公司和北方华锦化学工业股份有限公司均在2016年以及2017年1~6月各出现一次调增,并从AA上调至AA+。

  经分析发现,影响化工发展企业信用水平的因素主要有三点:第一,化工行业具有周期性,行业内发债企业信用水平受宏观经济波动影响较大,各子行业信用水平区别较大。第二,企业盈利能力和未来发展战略是判断信用等级的关键,在行业偏弱的情况下,部分企业通过兼并重组、重新定位发展方向等方式盘活资产,不但扭亏为盈更使得信用水平大幅提升。第三,信用级别变动具有一定的延续性。由于化工企业往往资产负债重、利润薄、对流动资金要求高,如盈利能力持续下降就很可能出现继续恶化的情况且短期内难以扭转,此时信用级别调降之后,往往短期内回调可能性较小,甚至会在短期内出现信用级别持续下降的情况。

  (三)行业利差

  2017年上半年,化工行业利差同比有所收窄,市场信心回升,高评级债券行业利差相对稳定,但市场对中低评级化工企业债券信心依然不足,总体来看,化工相比其他产业债行业利差仍偏高

  从2017年各行业平均利差上来看,化工行业位列第三,其产业债的行业利差处于较高水平,为166.23BP。事实上,化工行业利差近三年均处于各行业高点,2014~2016年,化工行业利差分别为174.23BP、210.10BP以及178.69BP,均处于前四位之内。

  从不同评级角度来看,AAA评级化工产业债的行业利差较为平稳,利差波动不大,高出全行业产业债行业平均利差约30~40BP;AA+与AA评级化工产业债的行业利差走势大致相同,在2016年上半年走阔,下半年开始回落,AA+评级行业利差与全行业平均行业利差基本持平,AA评级行业利差高于全行业平均行业利差约70BP,处于较高水平。2017年以来,化工行业利差同比有所收窄,市场信心有所回升。

  从走势一致性角度看,AA+及AA评级化工产业债行业利差在2016年上半年同步扩大,2016年6月左右出现拐点,第四季度出现利差走势的分化,AA评级化工产业债行业利差上升,而AA+评级则明显回落;AAA评级在2015年以前的行业利差走势与中低评级相似,但是2015年以后,随着整个市场风险预期增加,而表现出利差收窄的趋势,市场对高评级债券信心相对较高。

  三、企业表现

  2017年以来,对外担保形成的“隐形债务”或引发区域性信用风险;重点关注洪业化工、玉皇化工、宝塔石化以及万通石化等企业的经营情况及对外担保事项

  2017年以来,债券市场的对外担保事件愈演愈烈,或引发信用风险事件。值得关注的是,2017年6月洪业化工发布债券停牌公告称,业绩出现重大不确定性,主体信用级别由AA下调至BBB-并列入信用评级观察名单;玉皇化工与洪业化工同为互保关系,其中玉皇化工对洪业化工的对外担保余额高达13.5亿元,面临较大的代偿风险。此外,宝塔石化对外担保余额较大,截至2017年3月末,其对外担保余额达到40.79亿元,其中对广州福瑞德石油化工有限公司和北京金峰驰国际贸易有限责任公司的担保余额分别为20.10亿元和14.00亿元,占比较高,上述两公司的经营情况对宝塔石化具有较大影响;万通石化的对外担保企业则主要集中在山东地区的石油化工企业,2016年山东地炼企业对芳烃等产品产业链投入力度加大,未来,资本支出压力和产能过剩导致产品利润空间收窄等情况可能对互保圈内企业产生冲击。

  在产能过剩、行业下行周期的背景下,多元化发展战略对化工企业判断力、决策力和管理能力的考验升级

  选择多元化经营方向对企业自身的判断力、决策力和管理能力提出了更高的要求。若已投项目产品出现发展前景不确定、产能过剩、价格下跌等情况,将在一定程度上拖累企业主业发展,从而产生一定的经营和信用风险。盐湖股份是我国最大型的钾肥生产企业,受益于资源优势,公司盈利能力较高。但2010~2016年,化工项目成本投入较大,同时受到受经济下行、行业景气度不高、天然气价格较高等因素影响,水泥、PVC等主要产品盈利能力欠佳,基本均处于亏损状态;2016年子公司青海水泥进行破产清算。受到资本金持续投入、管理欠佳以及部分企业存在安全隐患等因素影响,2017年1~3月,盐湖股份化工板块经营状况依然欠佳,毛利润为-0.31亿元。目前盐湖股份尚未针对其化工板块经营模式、发展战略等进行大规模调整,未来化工板块盈利能力仍较弱,此外,在建工程陆续转入固定资产,将面临较大的计提折旧以及利息费用化的压力。

  行业环境和自身经营能力造成的企业盈利危机,重点关注铜陵化学、宜化股份及宜化集团的经营状况

  化肥行业持续低迷,行业内企业经营风险增加。2016年,行业供需矛盾凸显,下游粮食价格持续下跌以及国际市场库存饱和带来出口量下降,导致产品产销量及价格下降,尿素和复合肥开工率均低于50%,创下历史新低。2017年上半年,氮肥和磷肥价格有所回升,其中尿素(>=46%)市场平均价已由2016年12月的1,520元/吨回升至2017年6月的1,640元/吨,磷酸一铵(55%)市场平均价由2017年1月的1,950元/吨回升至1,960元/吨,而磷酸二铵DAP(64%)则由2016年12月的2,400元/吨回升至2017年6月的2,510元/吨。

  由于行业低迷,化肥企业2016年以来亏损幅度较大,其中云天化集团和宜化股份分别于2016年12月和2017年2月出现了主体信用级别下调。2017年下半年,我国化肥行业产能过剩情况依然持续,企业盈利能力难以得到本质提升,对于持续亏损企业应给予关注。其中,铜陵化学以磷酸一铵、磷酸二铵以及复合肥生产为主,生产线远离磷矿石原材料,对外购依赖较大不利于成本控制;2014~2016年已连续3年出现亏损,且资产负债率逐年增长,2017年3月末已达到73.89%。宜化集团和宜化股份同样面临盈利能力下降以及资产负债率上升的情况,此外,2017年8月宜化集团发布公告称,其控股股东宜昌市人民政府国有资产监督管理委员会正在策划对其控股权转让的事宜,因此子公司宜化股份停牌,未来宜化集团的经营状况及控制权存在不确定性。

 

  四、下半年展望

  化工行业属于典型的周期性行业,宏观经济周期波动对行业基本面影响较大。2017年以来,在新增产能投放量有限、环保趋严进一步限制中小产能复苏的情况下,化学纤维及石油化工行业内企业盈利能力有所增强;但化肥及部分基础化工产能过剩局面仍难以短期内扭转,加之与其他大周期行业关系紧密,因此要扭转下行趋势仍需要时间。化工行业资产负债率及杠杆率处于适中水平,未来行业债务压力仍可控。总体来看,预计2017年下半年,化工行业偿债能力基本保持稳定。(文/杨晓晨)