当前位置: 理论研究 > 研究报告 >

债市信用风险研究

发布时间:2017-11-02 12:23:17 点击: 字号:【
  在中国经济新常态下,中国债券市场作为国家经济战略实施的主要力量之一,应契合宏观经济政策,通过精准的风险防控,合理配置金融资源,降低融资成本,优化经济结构,提高社会生产效率。

  宏观经济战略对债券市场的要求是:市场稳、金融活、风险定位准。市场稳,是指市场从宏观层面要严防系统性金融风险;金融活,是指利用高效的金融市场激发企业活力;风险定位准,是指通过准确定位风险来引导金融资源合理配置。总的来说,债市发展三个要点的核心都落在风险防控上,而债市的主要风险点就是信用风险。因此,信用风险的深入研究和评级技术精进是债市发展的关键点。信用评级作为债券市场信用风险的第一道屏障,其对中观、微观风险的分析与评价至关重要,是债市遵循新发展要求的根本保障。

  本文通过综合分析2014至2016年中国债券市场的发展与信用评级状况,深入剖析市场风险特征,分析信用管理对信用风险的重要预警作用,最终给出契合我国经济战略的信用风险研究方向。研究内容从三个方面展开:1)2014-2016年债券市场信用状况与债市信用评级概况;2)债券市场信用债发行规模与信用评级概况;3)债市信用风险分析与展望。

  一、2014-2016年债券市场概况

  1、债券收益率整体上升,信用债发行规模再创新高

  由地方政府融资和银行间市场交易为主要拉动力,2016年中国债券市场保持高速扩张态势。2016年我国债券市场发行总额为36.3万亿元,同比增长57%,债券市场总体规模高速增长。地方政府债券从2010年的2000亿元增长至2016年6万亿,占市场总额16.6%;同业存单由2013年340亿元增长至2016年13万亿,占市场总额35.87%,与地方政府债券同为债券市场增长的主要来源。

  继2014年信用债发行规模首次突破7万亿后,2016年信用债发行突破16万亿元,占债券市场总发行额的46%,同比增长28%,信用债总体呈高速增长趋势。

  2、实体融资占比减小

  实体经济的债券融资占社会融资总规模从2015年末的19.1%回落到2016年末的16.85%,在整体经济和金融市场快速发展的同时,金融资源配置实体经济的比例减小。

  3、债券收益率整体上升,金融市场流动性收紧,市场融资成本整体上升

  2016年,债券市场资金面整体收紧,债券收益率整体呈上升趋势。2016全年债券收益率变化可分为三个阶段:第一阶段为1月至4月,债券收益率整体缓慢上行;第二阶段为5月至9月,债券收益率经历了一次明显的下行;第三阶段为10月至12月,该阶段由于资金政策忽然收紧,债券收益率大幅增长,并且加剧了债券市场的波动。

  二、债券市场信用债发行规模与信用评级概况

  1、信用债发行量规模快速增长

  (1)地方政府债券发行量达国债两倍

  2016年,地方政府债共发行1159只,比2015年增加124只,发行总额6.0458万亿元,同比增长58%。相比2016年国债发行总额3.0665万亿,地方政府债券发行总额是国债的两倍,成为政府融资的主要渠道。

  (2)企业债和公司债发行量大幅上涨

  2016年,企业债总共发行498只,比2015年增加196只,发行总额5925.7亿元,同比增长75%;公司债共发行2843只,比2015年增加1279只,发行总额2.7797万亿元,同比增长168%。数据表明实体经济对债市融资的需求大幅上涨。

  (3)超短期融资债券发行量继续快速增长

  2016年,超短期融资债券发行1949只,发行总额2.7612万亿元,同比增长20%,发行数量是一般短期融资券的近3倍,成为短期债务融资最重要的债券品种。

  (4)资产支持债券发行量大幅增加

  2016年,资产支持债券发行2285只,发行总额8755亿元,同比增长43%,由2011年发行总额12.79亿元到2016年8755亿元,资产支持债券作为创新融资工具,其发行量大幅增长表明其盘活企业资产、提升资产利用率的功能已被市场广泛的认可。

  2、信用评级与主流信用债品种的规模高度相关,评级在系统性风险防控和提高金融运行效率中起到至关重要的作用

  2016年,信用债中地方政府债、公司债、短期融资债、中期票据和资产支持证券总共发行规模达14.2万亿元,约为信用债发行总额的84%。

  公司债发行主体以AAA、AA+、AA、AA-、A+为主,各级别主体数量占比分别为15.38%、22.70%、54.18%、3.47%和0.71%。从债券发行规模看,AAA主体发行规模达8656亿元,相比AA+主体发行规模为5049亿元,AA企业发行规模为5539亿元。公司债发行主体为AA级别公司居多,但是信用评级最高的AAA主体虽然发行数量占比小,发行规模占比44.84%,远高于其他级别的发行主体,总的来说,公司债发行主体以AA公司为主,AAA公司发债规模最大。

  短期融资券发行主体以AAA、AA+、AA、AA-为主,各级别主体数量占比分别为43.17%、28.15%、27.54%和1.14%。从债券发行规模看,AAA主体发行规模达23619亿元,相比AA+主体发行规模为6052亿元,AA企业发行规模为3812亿元。短期融资券发行主体为AAA级别公司居多且发行规模占比高达70.38%,远高于其他级别的发行主体,总的来说,短期融资券作为短期融资工具中最灵活和高效的渠道,却对发行主体的信用级别要求非常高。

  中期票据发行主体以AAA、AA+、AA、AA-为主,各级别主体数量占比分别为32.96%、30.75%、35.40%、0.88%。从债券发行规模看,AAA主体发行规模达6792亿元,相比AA+主体发行规模为2661亿元,AA企业发行规模为1957亿元。中期票据发行主体平均分布于AAA、AA+和AA,但是信用评级最高的AAA主体发行规模占比59.38%,远高于AA+和AA的23.26%和17.11%,总的来说,中期票据发行对主体信用级别的要求稍低于短期融资债券,信用级别最高的AAA主体依然在发行规模上有绝对优势。

  资产支持证券发行主要是评估债项的信用级别,所发行债项信用级别分布以AAA、AA+、AA、AA-为主,各级别债项发行数量占比分别为57.5%、28.07%、11.39%、3.04%。从债券发行规模看,AAA发行规模达6344亿元,相比AA+主体发行规模为832亿元,AA企业发行规模为424亿元。资产支持证券发行项目以AAA级别为主,且AAA项目发行总额远高于其它级别项目的规模总和。总的来说,资产支持证券发行对债券发行项目的资金池质量要求非常高,信用级别最高的AAA项目能有效享受低成本高效率的资产支持证券融资工具。

  三、债市信用风险分析

  1、债券市场信用调低,信用评级与违约事件发生频率大幅增加,信用风险下降的主体呈现明显的行业风险特性

  2011-2016年债券市场信用风险状况持续恶化,被下调信用级别的债项和违约债项的数量均大幅增加。2016年被下调评级的债项260个,同比增长97%,而2011、2012年被下调评级的债项分别仅为2个和13个。2016年共发生79起债项违约,这个数量是2015年债项违约数量的3倍多,这距离2014年第一起中国债市违约事件发生不到三年。

  被下调信用级别的债项和违约债项的主体中,呈现出明显的行业风险相关特性,具体表现为信用状况恶化,主体大量集中于某几个行业与其产业链上的相关行业。2016年被下调评级的主体总共涉及19个行业的260个债项,其中采掘和钢铁行业分别占20.42%和12.04%;与这两个行业产业链相关的建筑、有色金属、机械设备、房地产中被下调级别的主体数量占比分别为12.04%、8.38%、7.33%和5.76%。2016年发生违约总共涉及17个行业的79个债项,其中违约最多的行业是商业贸易和钢铁,违约债项占比分别为15.63%和14.06%;与商业贸易和钢铁产业链直接相关的建筑、采掘、机械、交通运输、电气设备和国防军工行业违约债项占比分别为10.94%、7.81%、6.25%、4.69%、4.69%和4.69%。

  2、2017债市风险展望

  2017年上半年债市承压,债券收益率整体上行,主要由于国民经济整体下行趋势和金融市场结构调整

  中债AAA级1年期公司债收益率从年初3.5%最高升至5%,下半年至今该收益率维持在4.5%-4.8%的历史高位;中债1年期国开债收益率从年初3.2%升至年中4.4%,并在下半年维持于3.7%-4%的高位。原因主要有两点:一是2017年上半年国民经济下行压力大,压力主要源于投资增长和出口增长的下降;二是政策导向引导社会资源由金融转向实体,具体表现为金融去杠杆的一系列金融市场政策调整,政策调整下的市场情绪变化造成了市场收益率的大幅波动。

  2018年债市情绪风险改善,后市展望稳定

  2017年10月投资增速继续放缓,其中制造业增速创年内新低,房地产和土地购置增速较上月有所回升,民间固定资产投资创年内新低;但是考虑到消费数据平稳向好,且工业增加值增速较上月有明显增长,整体三季度GDP增速6.8%,符合预期,四季度经济预期平稳向好,债市经过结构性调整后市场情绪有所改善,整体债市风险展望稳定。(文/牛晓龙)