行业波动下龙头企业的“兴衰”及启示——以宜化集团为例

发布时间:2017-11-15 15:52:30    点击:

    一、“领头羊”企业的沉浮历程

  湖北宜化集团有限责任公司(以下简称“宜化集团”或“公司”)成立于1995年,生产产品主要包括尿素、磷酸二铵、PVC、烧碱、季戊四醇等,是全球最大的多元醇生产基地,亚洲大型化肥制造商,是氮肥行业当之无愧的“领头羊”。公司旗下拥有2家上市企业,分别为湖北宜化化工股份有限公司(以下简称“湖北宜化”,股票代码:000422)和湖北双环科技股份有限公司(以下简称“双环科技”,股票代码:000707)。截至2017年3月末,公司实际控制人为宜昌市国有资产监督管理委员会,持股比例为51.00%。宜化集团及其子公司在债券市场上发行过多期债券;截至2017年10月末,存续余额合计64.50亿元。

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  2009年,评级机构评定宜化集团主体信用等级为AA-,评级展望为稳定。在随后的4年中,宜化集团资产规模持续扩大,盈利能力快速提升,其主体信用等级也调升至AA+。2013年始,由于化肥行业景气度出现下行,宜化集团资产规模增速大幅减缓,盈利能力出现断崖式下跌。多家评级机构也相继将其主体信用等级进行连续下调,截至2017年10月末,宜化集团主体信用等级已降至AA-。

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  至此,在不到10年的时间内,作为氮肥制造龙头企业的宜化集团经历了大起大落:从投入期步入成长期,企业经过不断的发展逐步走向成熟,此后在多重因素的共同作用之下逐渐衰落;其信用水平也经历了由AA-上调至AA+,而后又下调至AA-的过程,大致呈现“倒U型”趋势。

  二、行业波动下的企业信用风险

  宜化集团信用水平的变动反映了其经营情况及盈利能力的巨大波动,而这与其行业风险、成本控制、经营及战略管理以及现金流控制等方面密切相关。

  (一)化肥行业供需矛盾凸显,行业内企业面临较大经营风险,盈利能力大幅下降

  化肥行业主要包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥四大分支,其中前三种属于基础肥,复合肥则是选取两种或以上营养元素的化肥,经过配比和混合而成。我国氮、磷肥产能过剩较为严重。据农业部和国家统计局公布的数据显示,截至2016年末,我国化肥总产能接近15,000万吨,而总产量只有7,219万吨,产能利用率不足50%。从化肥(折纯)角度看,根据Wind数据显示,同期的化肥产量为7,004万吨,而表观消费量仅为6,264万吨。

  这种供过于求的状态从2013年以来持续存在。一方面,国内化肥企业在产能过剩中,通过控制产量、压低产品价格来艰难求生;另一方面又受到农产品价格下跌导致农户购肥积极性下滑,以及国外主要化肥进口国库存饱和导致产品出口受阻的双重打击。未能消化的产能大部分集中于国内,致使国内化肥行业竞争再次升级,终于在2016年得以全面爆发,企业的盈利能力大幅下降,经营风险提升,行业景气度跌入谷底。

  宜化集团主要产品为氮肥、磷肥以及烧碱、PVC等。2013年以来,公司的盈利能力呈现下降趋势;2016年更是出现大幅亏损,第四季度以来为应对需求萎缩、行业下行等情况,先后关停了湖南、内蒙古等地尿素产能共计143万吨;截至2017年3月末,尿素产能由320万吨/年下降至177万吨/年。总体来看,宜化集团受到行业影响显著,企业盈利能力下滑,经营风险凸显。

  (二)原材料对外依存度较高,成本控制“受制于人”

  公司尿素产品及化工板块原材料均以煤炭为主,除子公司贵州宜华外,其他地区煤炭需求主要依靠外购。2014~2016年及2017年1~3月,公司煤炭采购量持续上升,分别为410.85万吨、449.46万吨、460.44万吨及94.68万吨,采购价格有所波动。公司拥有煤矿资源,主要集中在贵州及新疆,产能共计126万吨/年,但新疆地区煤矿距离尿素生产厂区远,运费高昂,因此没有自用而是在当地进行销售;原料煤自给率较低。磷矿石是公司生产磷肥的主要原材料之一,通过对磷矿增资,掌握磷矿资源,向上游延伸产业链,降低生产成本。公司目前掌握的磷矿资源主要集中在江家墩磷矿、雷波华瑞矿业、殷家坪磷矿和宜安联合实业杨柳矿,合计拥有磷矿石资源地质储量7.41亿吨,但磷矿平均品位不高,部分矿坑由于前期未能预料的地质结构问题,需要重新进行坑探,在一定程度上增加了成本投入。此外,2015年国家发改委下发了《关于调整铁路货运价格及进一步完善价格形成机制的通知》,明确将提高国家铁路货物统一运价,近年来国内铁路运费持续上涨,使化肥企业的成本压力进一步增加。

  (三)战略管理能力欠佳,频发的事故及环保不达标等事件反映出企业的经营管理风险

  公司的既定发展目标是在巩固现有优势产能的基础上,积极获取西部地区新资源、开发新产品,降低成本从而提高盈利水平。随着近几年公司对外兼并收购、产业整合和投资力度加大,子公司日益增多,管理半径也不断扩大,层级较复杂,存在一定的管理风险。在这期间,公司于2015年转让2家普安县煤矿一级子公司,这与公司巩固现有优势降低成本的战略发展相背离,也体现公司战略管理能力较弱,在扩张之前没有很好地评估项目的适应性。

  另一方面,公司经营管理能力欠佳,安全事故频发,环保不达标及涉嫌违法事件。随着生产设备老化及国家对环保要求越来越高,宜化集团面临的安全环保压力愈加突出。2010年以来,湖北宜化及下属7家子公司陆续发生安全事故达20起,造成28人死亡、26人重伤;发生煤矿事故3起,其中1起造成58人被困的较大涉险事故;2017年2月12日,子公司新疆宜化一电石炉发生空间闪爆,造成2死8伤,在整改期间,公司再度发生承包商高空坠落事故;7月26日,新疆宜化在管道防腐保温作业中,发生高温气体泄漏事故。公司不仅在安全生产上频出意外,在环保事项上也不尽人意,2016年12月2日,公司循环水池满溢造成水污染物超标排放;在贵州省环境保护失信黑名单中,贵州宜化赫然在列,因超标排污及未缴纳排污费等原因被纳入失信“黑名单”,失信程度为“严重失信”。另外,2017年10月10日,公司在2016年销售PVC过程中,通过微信群多次与其他PVC企业达成统一涨价的垄断协议并起主导作用,发改委对公司处以52,619,800元的罚款。

  (四)盈利水平的下滑及持续的资本支出使得公司资金链日趋紧张,此外,公司资产受限比例高,债务负担重,再融资空间收窄,偿债风险逐步抬升

  2009年始,公司顺行业走势而上,加快产能扩张步伐。2013年以来,行业下行情况下,公司在建项目量依然巨大,资本支出规模持续较高;经营性净现金流波动较大,对债务和利息的保障程度不稳定;筹资性净现金流累计流出较多;总体看,公司存在较大资金缺口。

  从受限资产情况来看,2009年以来,公司货币资金持续上升,2017年3月末为59.81亿元,但是受限保证金达到了41.50亿元;此外,公司还有约32亿元固定资产、无形资产和应收票据等受限;公司受限资产合计超过70亿元,占其净资产比例约77%,资产流动性受限,再融资空间很小。从股票质押情况来看,同期,公司分别持有的上市子公司湖北宜化和双环科技的股票中41.09%和28.90%的比例被质押,质押比例较高,利用股权再融资难度较大。

  此外,受到下游需求量下降影响,公司存货处于较高水平,存货周转率持续下滑。2016年末,公司存货达到89.53亿元,计提跌价准备3.94亿元。同期,公司资产负债率达到了84.14%:主要通过短期借款、融资租赁、发行债券以及资金拆借等方式借款。盈利能力的下滑导致债务高企,同时也严重侵蚀公司的净资产,2015~2016年以及2017年1~9月,所有者权益分别为107.79亿元、90.89亿元和77.70亿元。

  三、相关启示

  (一)行业周期性下行和弱产业链地位是“企业之殇”

  对于身处周期性行业的企业来说,行业波动对其盈利能力影响显著。在甄别企业信用风险时,不能单纯考虑个体经营及财务情况,而应从中观角度切入,整体把握行业发展脉络。通过对行业产业链地位、上下游供需关系等情况分析,判断行业走势,并寻找企业信用风险显现方式。管理风格较为粗放、经营策略相对被动的企业,更易在行业低谷时受到重创。举例来说,化肥行业80%左右的成本都由原材料构成,部分重要原料又依赖于进口,上游矿产资源价格波动对产品成本影响较大;下游的终端消费者是农户,需求与粮食价格走势关联度大;在政策方面,2020年实现化肥零增长又对行业进行约束。整体来看,化肥行业周期性较强,产业链地位偏弱,行业内企业较难逆势而上,对于细分行业龙头的盲目信赖应持谨慎态度。

  (二)成本管理是企业立足之本

  生产型企业的成本控制,通常是提高盈利能力的重要环节。在甄别企业信用风险时,对于成本控制主要关注两个方面:原料成本以及运输成本。对于原料成本来说,企业需要拥有对市场良好的判断力,以便确定原料获取数量及途径。一般来说,资源密集型企业若可以达到较高程度的原料自给自足,则可以很好地发挥低成本优势;其次是拥有稳定的供货商企业;最后是采取零散采购的方式。对于运输成本来说,上下游布局合理性就显得至关重要。很多生产型企业产能较大,因此对于原料和产品运输量也随之增加,运输成本直接影响企业的盈利能力。例如,宜化集团在新疆的煤矿并未直接应用于生产,主要原因就是运输成本过高。

  (三)战略管理是企业发展之魂

  大部分企业在具体实施战略时,一方面会继续保持传统产业优势,另一方面会积极发展多元化产业。但是扩张过快、发展策略缺乏前瞻性都会成为日后企业发展的隐患。宜化集团的快速扩张,致使公司涉足化肥化工、商贸、矿山开发及房地产开发等领域,传统的管理及风控模式可能不在适应新行业的发展。近年来公司多次出现安全环保事故,也跟公司在扩张过程中,难以在技术、安全、人才管理等方面及时调整,达到适应的集约化和专业化的发展需求有一定关系。对于企业收购兼并等战略布局,除了关注发展方向以外,还需关注企业的管理体制是否可以有效地对下属企业进行管理和监督。

  (四)流动性管理是企业经营之源

  在生产经营过程中,现金流是企业兴衰存亡的关键。若由于盈利能力或突发情况导致资金链紧张,就会引发企业流动性风险,甚至可能会出现严重的连锁反应。现金流管理是围绕企业经营活动、投资活动和筹资活动而构筑的管理体系,对企业来说最重要的就是更有效地使用现金和资本。在甄别企业信用风险的过程中,我们首先应该关注企业的流动性管理能力,并且对其资金回笼情况进行监测。其中,货币资金、存货、应收账款、应付账款等科目的变化往往会提前揭示企业的经营情况,结合现金流的变化可进行初步判断;企业受限资产及股权质押等情况也是影响流动性及企业再融资能力的重要指标。

  (五)财务管理是企业风控之要

  当企业经营状况不佳,盈利能力下滑时,往往会面临资金紧张等问题,这时就会用过各种方式开展融资,加高杠杆,甚至以高昂的成本作为代价。银行借款的变化情况可反映企业的资金需求量,也可以侧面反映银行系统对于企业的态度。应付票据和应付账款等科目反映企业利用商业信用获取资金的能力,若这些数据持续增长且账期较长,同时并没有伴随产能扩张,我们就应提高警惕。此外,其他应付款以及长期应付款常常成为企业的“救命稻草”但也是事故高发区:拆借资金的付息及偿还、融资租赁的成本控制及逾期可能面临的提前偿付压力等,都应引起重视。(文/杨晓晨 陈莹)