知识产权资产证券化信用评级探析及案例研究

发布时间:2017-11-17 12:10:49    点击:

  近日,国务院提出关于开展知识产权证券化融资试点的要求。目前,国内市场只有两单无形资产作为租赁标的物、通过融资租赁形式发行的资产证券化产品。未来随着政策支持、法律机制及证券化产品设计的逐步完善,知识产权ABS市场领域将逐步得到拓展。本文通过对知识产权资产证券化的市场情况分析,对知识产权ABS的信用评级要点进行探析。

  一、知识产权资产证券化概述

  (一)知识产权资产证券化的定义

  1、知识产权的定义

  知识产权本质为无形财产权,指人们就其智力劳动成果依法在一定时期内享有的专有权利或独占权,可分著作权和工业产权两大类。著作权又称版权,主要包括作品登记、信息网络传播权及转授权利/衍生产品的开发权、计算机软件著作权等。工业产权主要包括专利权与商标权。

  2、知识产权资产支持证券的定义

  通常指发起机构将其拥有的知识产权的未来许可使用费(包括已签署的及预期的知识产权许可使用费)或其衍生债权(如授权的权利金等)作为支撑发行资产支持证券。发起机构一般将其拥有的知识产权或其衍生债权转移给特殊目的载体(SPV),SPV以上述资产作担保,通过基础资产界定、交易结构设置、增信措施、信用评级等在市场上发行可流通的证券,以达到为发起机构融资的目的。

  知识产权资产支持证券的原始权益人可以是直接拥有知识产权的文化产业等创新型企业,也可以是持有以无形资产作为租赁标的物的融资租赁公司。

  (二)知识产权资产支持证券的类型

  本文按照基础资产类型的划分,将知识产权资产支持证券划分为收益权类和债权类两大种类。

  1、收益权类

  还款来源方面,收益权类知识产权ABS可直接将知识产权许可使用费作为基础资产,以既有及预期知识产权许可使用费产生的现金流作为还款来源。此类ABS的原始权益人为直接拥有知识产权的文化产业、高新技术等创新型企业。

  2、债权类

  还款来源方面,债权类知识产权ABS可以无形资产作为租赁标的物、基于租赁合同自基准日(含该日)起对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益产生的现金流作为还款来源。此类ABS的原始权益人为持有以无形资产作为租赁标的物的融资租赁公司。

  (三)知识产权资产支持证券产品的主要参与方

  与目前交易所的各类ABS产品无差异,知识产权资产支持证券产品的主要参与方包括:原始权益人、计划管理人、特设载体(SPV)、资产服务机构、信用评级机构、增信机构、流动性支持机构等。

  二、知识产权资产支持证券发行环境及市场发行情况

  (一)国际及国内发行环境

  知识产权ABS最早发生于1997年,基础资产为美国摇滚歌星大卫·鲍伊(David Bowie)的音乐版权,募集资金5,500万美元,发行期限为10年,发行利率为7.9%。之后,知识产权ABS的基础资产从音乐版权拓展到电子游戏、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权及时装的品牌、医药产品的专利,甚至专利诉讼的胜诉金。

  根据我国国家知识产权局2017年4月份公布的数据:专利领域,2016年全年发明专利申请受理量达到133.9万件,同比增长21.5%,PCT(Patent Cooperation Treaty)国际专利申请受理量超过4万件,国内有效发明专利拥有量突破100万件;商标注册领域,2016年受理商标注册申请369.1万件,同比增长28.35%,连续15年居世界第一。

  同时,国务院于2017年9月印发《国家技术转移体系建设方案》,以加快建设和完善国家技术转移体系,提出要完善多元化投融资服务,具体措施之一为开展知识产权ABS融资试点。

  (二)知识产权ABS市场发行情况

  国外资本市场中,DreamWorks(梦工厂)曾在1997~2002年间,将其多部制作中的电影打包进行证券化发行,募集资金用于其卡通片和电影制作。此外,国外也存在“主题公园+IP”的模式作为基础资产进行证券化发行的案例。根据Wind资讯,目前国内市场上存在以主题公园门票收入及影院影票收入作为基础资产的发行案例,上述两类案例的实际还款来源仅为支付入园游览及观影的对价,根据公开资料无法判断发行人是否实际持有入池主题公园及电影的知识产权,本文未将其纳入统计口径。

  截至2017年10月末,知识产权ABS发行情况大致为:收益权类方面,国内市场暂无发行案例。债权类方面,只有2单租赁公司以无形资产作为租赁标的物所发行的租赁资产支持证券,发行规模共计12.14亿元。从产品角度来讲,依然属于融资租赁ABS(参见表1)。

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  三、知识产权资产证券化产品信用评级分析

  (一)知识产权ABS评级要素

  1、知识产权ABS特点

  以无形资产作为租赁标的物的知识产权资产支持证券为例,其与常规融资租赁资产支持证券在基础资产、标的物价值认定、底层资产担保措施等方面存在不同特点(参见表2)。综合分析,主要体现在:

  首先,标的物性质方面,知识产权融资租赁ABS标的物由无形资产与实物资产共同组成,其中无形资产标的物对应未偿租金余额在资产包中比例可控制在一定比例以下;常规融资租赁ABS标的物性质即为实物资产。

  其次,标的物价值认定及影响因素方面,无形资产标的物的认定首先需要权利登记查询,确定其权利是否已进行注册登记并确定对应权利编号;同时,无形资产对应产品的市场需求范围以及与现行政策的一致性都决定了无形资产标的物的市场价值。

  再次,底层资产担保措施方面,由于文化产业等创新型企业的注册资本、股东背景、主营业务、经营规模等局限性,导致其以融资租赁方式进行融资时需要提供对应担保措施,主要由公司法人、股东等自然人提供连带责任保证担保,或由公司法人、股东等自然人持有的房产、机动车等固定资产进行抵押。

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  2、增信措施

  内部增信,即优先级/次级结构设置,优先级资产支持证券获得次级资产支持证券一定的信用支撑,次级资产支持证券先行吸收资产池的损失,起到一定的内部增信作用。

  外部增信,即增加差额支付或担保人角色设置,差额支付指原始权益人或其关联方承诺对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券预期收益和/或应付本金的差额部分承担补足义务;

  担保即指由担保人对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券预期收益和/或应付本金的差额部分,在差额支付承诺人未及时、全额支付该差额部分时,由担保人履行补充该差额部分的义务。

  (二)评级关注点及缓释措施

  1、债权待履行性风险

  知识产权ABS中,发行人将其持有的特定期间内收取既有及预期知识产权许可使用费的债权一次性转让给SPV,向投资人发行证券,实际还款来源为发行人持有的上述债权产生的现金流。然而,上述债权现金流的实现高度依赖于知识产权授权合同关系中被授权人的履行情况。若出现被授权人不履行支付相应许可使用费或其他约定费用的情况,将会造成现金流无法产生或不规则波动的情况,直接影响回流至专项计划现金流的稳定性。

  缓释措施:在交易结构设置中,通过嵌套双SPV的方式使专项计划端可使用现金流更加稳定;同时,在进行压力测试时,可对专项计划端可使用现金流进行加压或进行极端情况下压力测试,以检测现金流入对于专项计划应付本息的覆盖情况。

  2、物权风险

  专项计划中,可能存在原始权益人向计划管理人仅转移其拥有的部分特定融资租赁合同项下的租金请求权和其他权利及其相关附属担保权益、而未转移基础资产涉及的租赁物件所有权的情形。若在原始权益人享有上述租赁物件所有权期间,发生破产等极端情形,则基础资产有可能被认定为破产财产,此时将会对基础资产的回收造成不利影响。

  缓释措施:持续关注原始权益人经营及财务状况;同时,在交易结构中设置触发机制,一旦出现原始权益人/资产服务机构长期主体信用级别下降或丧失清偿能力时,原始权益人应将基础资产涉及的租赁物所有权转让给管理人并向承租人发出权利完善通知;同时,对回收款转付期间进行不同程度的缩短或将租金、担保物变现价款、保险金或其他应属于专项计划资产的款项直接支付至专项计划账户。

  3、产权范围重叠风险

  由于知识产权的无体性特征,导致知识产权在不同权利主体间具有可分割性,也就意味着多个权利主体可对同一知识产品分享利益,而各权利主体间的地位可彼此独立、权利互不干涉。这种对权利范围的划分,可简单地由授权合同决定,合同如何描述就可能产生出对应的权利。因此,在证券化操作中,容易出现产权分割不清晰、产权范围认定不明确的问题。

  缓释措施:在合格标准中进行约定,要求对入池资产进行权利登记公示的查询,通过登记揭露的方式依照登记的先后范围来决定权利冲突人在对抗过程中的优先性。

  4、标的物跌价风险

  由于受消费者、市场条件、替代品、政策指引等因素的影响极大,无形资产标的物的市场价值存在一定的不确定性,一旦出现由于不可抗力因素或其他原因导致标的物估值在专项计划存续期内大幅跌落的情况,或将造成底层融资租赁业务提前终止,从而使专项计划现金流的回收与预计情况不同。

  缓释措施:就标的物为无形资产的融资租赁业务而言,在筛选合格资产时,选择有专业评估机构对无形资产标的物出具市场价值评估报告的基础资产;其次,承租人对租赁物进行投保,以保证在投保范围内对租赁合同项下租金及其他款项支付义务等不受任何影响;此外,融资租赁合同中可对租赁物价值下降、毁损或灭失的处理设置相应条款,以保证在租金及相应款项回收完成的前提下终止合同,进而保证专项计划现金流的回收。

  (三)案例分析

  1、案例一,A公司信托受益权资产支持专项计划。

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  交易结构的设置主要涉及以下环节:

  (1)委托人与信托公司签订《信托合同》形成信托计划,委托人享有信托受益权;

  (2)借款人与信托公司签订《信托贷款合同》,出质人与信托公司签订《应收账款质押合同》。出质人以其未来特定期间的许可使用费收入应收账款质押给信托计划,并以质押财产产生的现金收入作为信托贷款的还款来源之一;

  (3)专项计划存续期间,借款人按频率将许可使用费收入应账款产生的现金划付至监管账户;

  (4)若发生差额支付启动事件,差额支付承诺人须履行其差额支付义务;

  (5)信托计划账户在收到监管账户划付的应偿还信托贷款本息后,扣除当期费用,以信托受益权收益分配的方式分配给专项计划。

  2、案例二,B公司资产支持专项计划。

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  交易结构的设置主要涉及以下环节:

  (1)管理人设立并管理专项计划,认购人取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人;

  (2)管理人以专项计划资金向原始权益人购买基础资产;

  (3)资产服务机构履行租金回收、催收及违约资产处置等义务,并在收入归集日将基础资产产生的现金流划入监管账户;

  (4)若发生差额支付启动事件,差额支付承诺人须履行其差额支付义务;

  (5)托管人将相应资金划拨至登记托管机构指定账户以支付资产支持证券本金和预期收益。

  综合上述分析,收益权类及债权类知识产权ABS在交易结构、增信措施、相关风险等方面主要区分点如下:

  (1) 交易结构

  特设机构方面,由于知识产权或其衍生债权未来现金流的可预测性/稳定性较弱,收益权类知识产权ABS一般在交易结构中嵌套双SPV,以使专项计划端可使用现金流更加稳定;债权类知识产权ABS入池的租赁资产已通过融资租赁合同对租赁债权的还款频率进行了约定,规范了回款现金流的稳定性,可直接将租赁资产打包转让给SPV。

  归集频率方面,收益权类知识产权ABS多采取按季/半年归集,较高的归集频率有利于底层资产现金流的监管,对专项计划还本付息形成保障;债权类知识产权ABS一般根据融资租赁合同约定的还款频率进行相应设置。

  (2) 增信措施

  收益权类知识产权ABS可采取应收账款质押、特定/储备金额设置和差额支付/担保方式。将依托知识产权或其衍生债权产生的未来特定期限的应收账款质押给SPV或专项计划,有效控制现金流优先用于专项计划应付本息的偿还;为弱化底层资产现金流的不稳定性,可通过特定/储备金额的设置对专项计划应付本息形成有效覆盖,覆盖倍数至少为1.0倍;可通过母公司或第三方担保机构进行外部增信。

  债权类知识产权ABS可采取差额支付/担保方式,通过母公司或第三方担保机构进行外部增信措施。

  (3) 相关风险

  收益权类知识产权ABS主要面临经营风险、运营成本风险及现金流预测偏差风险。具体来讲,底层资产现金流的产生依附于发行人正常经营的基础之上,一旦出现发行人经营不善或歇业、破产情况,则直接导致现金流的损失;运营成本方面,由于现金流预测仅考虑了知识产权或其衍生债权未来特定期限产生的全部现金流,并未减去日常运营的相关成本,同时未来特定期限的应收账款质押给SPV或专项计划,或将造成流动资金不足以维持发行人正常的运营成本;此外,底层资产的不稳定性越大,现金流出现预测偏差的可能性越高。

  债权类知识产权ABS主要面临资金混同风险、利率风险、流动性风险等。(文/郑蒙)