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从吉林交投下调展望看省级铁路投资公司信用风险特殊性

发布时间:2017-12-13 09:42:17 点击: 字号:【
  吉林省交通投资集团有限公司(以下简称“吉林交投”或“公司”)于2017年7月28日被下调评级展望,由稳定调整为负面,在我国省级铁路投资领域为第一起下调事例。

  一、 吉林交投情况介绍

  吉林交投前身为吉林省交通投资开发公司,成立于1994年,是吉林省最重要的铁路建设投融资主体,作为吉林省政府出资人代表与铁总合作对省内铁路进行投融资职能。根据评级报告,评级展望下调的原因有四条,①主业盈利差,财务费用高,亏损持续扩大;②房地产及长吉图区域开发业务资金压力很大;③债务持续增加,偿债压力大;④或有事项风险。

  吉林交投主业铁路项目投融资业务无法形成收入,主要依靠委托贷款和房产销售作为收入来源,收入规模较小,2016年吉林交投财务费用为19.75亿元,是同期利润总额的5倍,财务费用对利息的侵蚀严重,加之政府补贴不到位,2017年以来出现亏损并持续扩大。公司在从事铁路建设投融资之外,还开展委托贷款、房地产开发和区域板块开发等其他业务,铁路建设、房地产开发和区域板块开发均需较大的资金支出,加上委托贷款形成的资金占用,公司债务负担持续加重,资产负债率持续提高,2016年末达到79.53%,高于行业平均水平,并超过其他省级铁路投资公司(见图1),2017年6月末更是超过80%。除此之外,公司与吉林省东北亚铁路集团股份有限公司之间的往来较多,对其贷款提供承诺,后者贷款逾期后,公司被要求履行《承诺函》项下义务,后虽被公司发布公告称《承诺函》存在重大瑕疵,子公司无需承担担保责任和偿债义务,公司仍存在一定的代偿风险。

  二、 我国省级铁路投资行业现状及特点

  (一)铁路行业发展

  铁路是我国国民经济大动脉,国家重要基础设施和大众交通工具,在国民经济和社会发展中具有至关重要的地位。作为一种带有公共属性的运输体系,铁路行业具有很强的外部性特征,与其他交通工具相比,我国铁路覆盖面广,运输距离远,且运价低,一直是我国最重要的交通运输方式,特别是近年来高铁的发展,对铁路沿线地区的经济发展具有不可估量的作用,对加快工业化和城镇化进程,带动产业发展,拉动投资,降低社会物流成本等都具有不可替代的作用,推动了社会的进步。截至2016年末,我国铁路营运里程达到12.4万公里,位居世界第二位,其中高铁运营里程达2.2万公里以上,位居世界第一位。1985年至2016年,我国铁路货运量和货物周转量分别增长2.18倍和2.17倍,同期客运量和客运周转量分别增长2.96倍和4.45倍。我国铁路行业发展非常迅速。2016年颁布的《中长期铁路网规划》提出到2020年,我国铁路网规划15万公里,其中高铁3万公里,覆盖80%以上的大城市,到2025年,铁路网规模达到17.5万公里左右,其中高铁3.8万公里左右,网络覆盖进一步扩大。

  (二)省级铁路投资公司业务

  我国铁路建设以铁总为主,部分铁路项目采用部省合作的模式,由铁总(原铁道部)和各省政府共同进行部省合资合作铁路建设。从业务模式来看,省级铁路投资公司作为地方政府出资人代表,与铁路总公司或下属铁路局合作成立项目公司,项目公司负责具体铁路项目的建设运营管理等工作。其中省级铁路投资公司由于不具有对铁路项目的控股权,项目建成后以委托管理方式委托铁总运营管理,省级铁路投资公司作为参股方,无法实现铁路运营收入,运营收益以年度分红的形式通过投资收益体现。由于上述提到的铁路行业盈利能力很弱,省级铁路投资公司获得的投资收益基本为负,偿债来源主要依靠政府支持及外部融资,其中政府支持方面表现为资本金注入、铁路产业专项基金设立、土地出让金返还、税收返还等方式,政府支持力度很大。

  (三)省级铁路投资公司债市表现

  根据公开信息,目前我国绝大部分省份均成立了省级铁路投资公司,其中部分省级铁路投资公司借助股东进行融资。截至2017年9月末,已发债省级铁路投资公司有14家,自2007年9月浙江省铁路投资集团有限公司发行“07浙铁投CP01”以来,省级铁路投资公司共发行111支债券,发行总规模为1442亿元,截至2017年9月末,省级铁路投资公司存续债券总额为870.3亿元。从债券类型来看,中期票据和短期融资券发行规模最大,占总发行规模的61.03%。从信用评级来看,省级铁路投资公司级别均在AA+以上,共发生11起评级(包含级别和展望)调整事项,其中上调10起,下调1起,整体信用水平很高。吉林交投的展望下调为行业评级历史上唯一一起下调事件。

  2016年末13家省级铁路投资公司的平均总资产为745亿元,同比增长18.40%,2013至2016年年均复合增长率达到25%,随着铁路项目的投资推进,增速维持较高水平,省级铁路投资公司资产规模较大,主要以铁路项目投资融资形成的其他应收款和长期股权投资(或可供出售金融资产为主),平均总负债为429亿元,同比增长19.48%,2013至2016年年均复合增长率也是25%,负债以长期债务为主,符合铁路行业投资特征,资产负债率为57.61%,债务水平适中,且近年来较为稳定。平均收入为65.83亿元,主要收入来源为贸易业务收入,2013至2016年年均复合增长率为17%,增长较快,但自身财富创造能力很弱,平均利润总额为-2.52亿元,由于营业收入规模不大,加之利息等费用支出影响,利润水平很低,经营性现金流受往来款和多元化业务影响表现不一。

  三、 我国省级铁路投资行业风险特殊性

  从吉林交投的例子可以看出,我国省级铁路投资公司风险体现两方面。

  (一)铁路业务盈利能力弱

  目前我国铁路行业建设运营仍以铁路总公司一家独大,铁总的垄断局面仍十分突出,作为地方政府出资人代表的省级铁路投资公司对于铁路建设运营管理的参与程度有限,导致资产和收入不匹配,主业难以形成收入。铁路建成后强制移交铁总委托运营管理,地方政府及省级铁路投资公司话语权很弱。并且由于铁路行业准公益性质,偏低的票价收入无法覆盖高额成本支出,导致盈利能力很弱,目前我国实现盈利的铁路仅为东海地区的部分高铁,如京沪、京津、沪宁、沪杭、广深等,绝大部分铁路线仍远远未达到盈利。从吉林交投来看,营业收入主要来自委贷利息、房地产销售和电力等业务,主业铁路投资收入为0,主业投资对政府财政资金的依赖程度很高。

  (二)多元化业务风险

  由于省级铁路投资公司自身财富创造能力很弱,现金流规模很小,省级铁路投资公司通常会凭借自身业务或凭借政府划拨的股权进行多元化业务发展,相关业务以土地一级开发、贸易、物流、房地产开发等业务较为常见。多元化业务发展有助于增强省级铁路投资公司财富创造能力,有效增加收入和现金流,但上述业务抗风险能力均有限。若经营不善,多元化业务会拖累经营,在为省级铁路投资公司带来较大投资压力的同时加重债务负担,产生流动性风险。此外,省级铁投公司在资金往来过程中会形成资金沉淀,部分公司会利用沉淀资金进行对外委托贷款,或选择对行业内企业进行各种形式的担保,在此过程中,若公司风险防控机制不到位,在借款企业和被担保企业无力偿还债务的情况下,主体或有风险将迅速提升,同时对资金链产生较大压力。吉林交投在主业之外,还开展委托贷款、房地产开发、区域开发等业务,形成较大规模的资金占用和对外投资压力,加重债务负担,同时由于吉林交投通过理财、出具承诺函等方式为吉林省东北亚铁路集团股份有限公司提供较大规模资金和承诺,在后者出现偿债困难情况下,相关款项的回收风险提升。除吉林交投外,2015年云南省铁路投资有限公司子公司恒维公司贸易业务风险频发,款项回收困难,涉及诉讼金额达4.6亿元,受此影响,云南铁投收缩新贸易业务,此外,物流业务由于受大宗商品价格下跌明显,业务量萎缩,相关板块也处于暂停状态。综上所述,对于省级铁路投资公司,多元化业务风险需重点关注。(文/大公资信公用部高速组)