保障房资产证券化结构与风险分析

发布时间:2017-12-19 17:08:25    点击:

  保障房是与商品性住房相对应的一个概念,保障性住房是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房,一般由廉租住房、经济适用住房和政策性租赁住房构成,具体包括经济适用房、廉租房、公共租赁房、安置房、两限商品房和安居商品房。

  一、保障房ABS发行情况

  根据CNABS数据,截至2017年12月15日,成功发行保障房类资产证券化项目15单,其中深交所10单,上交所5单;总发行金额为138.59亿元,发行期限均在3~6年之间。从债项级别来看,保障房类资产证券化项目债项级别均在AA以上,其中AAA级别5单,AA+级别9单,AA级别1单。涉及在担保人/差额支付人主体级别上增级的项目4单,其中由AA+增至AAA的1单,AA增至AA+的3单。此外,根据CNABS数据,截至2017年12月15日,交易所待发行保障房项目7单,其中交易所已受理2单,已反馈4单,交易所意见已回复1单。

  已发行的15单保障房ABS产品中,已有8单产品进入跟踪期间。通过对其中7单有公开资料项目2017年跟踪评级期内,现金流表现情况对比分析后发现,其中4单实际现金流表现与预测现金流基本吻合,3单实际现金流表现低于预测现金流15%以上,除部分项目尚未到兑付期外,目前所有保障房ABS项目基础资产产生的现金流均能满足ABS产品当期费用及本息兑付的要求,尚未触发差额补足或者担保启动事项。鉴于保障房销售受政府政策、国内及区域经济运行状况、消费水平、商业地产发展等因素影响较大,保障房未来销售收入回款进度具有一定的不确定性。

  二、保障房ABS交易结构分析

  2014年12月15日,基金业协会发布了《资产证券化基础资产负面清单》(以下简称“《负面清单》”)。根据《负面清单》要求,已纳入国家保障房计划且已开工建设的保障房不列入负面清单,可以作为基础资产发行ABS。在实际操作中,入池的保障房小区需要纳入省级以上保障房建设计划,入池保障房小区的开发商需有房地产开发资质(暂定资质亦可),入池保障房小区需四证齐全、完成环评报告、向购房者收款或实质为向购房者收款、市场化销售、保障房项目土地、在建工程、未来收入或现金流等未设有抵押、质押等权利障碍(可使用募集资金解除的除外)等;此外,在完工进度方面,根据交易所窗口指导意见,建议入池保障小区,在ABS项目申报交易所前,实现结构性封顶或完工进度在90%以上,已办理完成部分销售许可证。

  《负面清单》出台前,成功发行的保障房企业资产证券化共2单,分别为建徐州市保障性安居工程专项资产管理计划(以下简称“徐州保障房ABS”)和发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划(以下简称“建发棚改ABS”),均属合同债权资产证券化产品。徐州保障房ABS基础资产为特定原始权益人徐州市新盛建设发展投资有限公司(以下简称“徐州新盛”),根据相关定销房收购协议对债务人徐州市人民政府(以下简称“徐州市政府”)享有的特定金额的债权。建发棚改ABS基础资产为原始权益人禾山建设因实施相关棚改项目而享有要求厦门市湖里区财政局将特定地块土地出让金的85%回拨给原始权益人而形成的原始权益人之合同债权。因此,徐州保障房ABS和建发棚改ABS的债务人均为当地政府,还款来源主要为土地出让金或其他政府资金。

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  《负面清单》出台后,成功发行的保障房企业资产证券化共13单,其中12单基础资产为信托受益权,1单为委托贷款债权,同时,将原始权益未来保障房销售收入的应收账款质押给信托贷款或委托贷款,专项计划的最终还款来源为保障房项目的销售收入。保障房ABS较多采用信托受益权信托收益权作为基础资产的双SPV模式,主要原因是使用信托受益权作为基础资产,一方面解决了基础资产特定化的问题,另一方面采用双SPV模式后,将不确定的未来销售收入转化为确定金额的信托贷款,从而增强了基础资产的稳定性。相较于信托受益权,委托贷款作为基础资产,融资人可以降低一部分因缴纳中国信托业保障基金而带来的融资成本。

  三、各类保障房项目的销售模式及收款方式

  保障房具体包括经济适用房、廉租房、公共租赁房、安置房、两限商品房和安居商品房。由于不同类型保障房对应的目标销售群体有所不同,其实际销售情况、定价原则及销售模式同样也有所差异。

  经济适用房和两限商品房均为向符合特定要求的购房人直接销售,低廉的价格使其相较于周边普通商品房存在明显的竞争优势,但其销售情况易受当地人口、经济、周边商品均价、地理位置、周边环境等因素影响。因此,经济适用房和两限商品房销售收入的波动性也往往较大。廉租房和公共租赁房多采用“租售并举”的模式,向租赁满一定时间的租户进行销售。受租金价格较低、清退机制不够完善、多数租户收入较偏低等影响,租户购房热情不高。此外,廉租房和公共租赁房产权单位及管理机构,对廉租房和公共租赁房出售后(特别是同一小区中部分房屋出售后)房屋的维修、物业管理等问题的担忧,也导致其销售意愿不强。安置房其销售对象为拆迁户,原有房屋被拆使其具有刚性的购房需求,较低的拆迁安置价格及拆迁安置补偿款使其具备不错的购房能力,因此实际中多数拆迁户会选择购买安置房。在拆迁安置过程中,多数拆迁人会在签订拆迁安置协议同时与拆迁安置办公室或其他机构签订安置房购房意向协议或达成其他购房意向,有利于确保安置房项目销售收入的稳定性。需要注意的是,安置房销售情况与当地未来拆迁需求关系较为密切,较高的拆迁需求是确保安置房销售稳定的重要因素。

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  基于上述原因,在《负面清单》出台后,成功发行的13单保障房类ABS项目中以安置房项目为主,其中安置房项目10单,两限商品房3单。

  成功发行的安置房ABS项目在具体安置过程中,通常由征拆办公室/安置公司/项目运作公司或其他安置机构(以下统称“安置主体”)根据目标拆迁地块被拆迁户数及面积估算预定的改造安置房房屋面积及套数,并与保障房建设主体签订《拆迁安置房购房协议》及其补充协议。为确保安置房购房款结算进度,多数情况下,要求安置主体将一定比例预定房源总价款(20-30%)预付给保障房建设主体,并在后期安置过程中按照安置进度付款。安置房购房款来源为拆迁人依据《房屋征收补偿安置协议书》获得的拆迁补偿款及拆迁人支付的拆迁补偿款与安置房款的差额,实际操作过程中,差额部分多数情况下由安置主体向拆迁人收取,并将全部购房款在约定期间内支付至安置房建设主体。

  成功发行的3单两限房ABS项目中,天津市信瑞房地产开发有限公司(以下简称“天津信瑞”)为信托借款人的2单,天津华厦盛隆置业有限公司为信托借款人的1单。天津信瑞限价房实行网上销售,并进行注记,以备核查。具体流程为:购房人先与天津信瑞签认购书并交纳定金。认购书中约定了房屋的房价、户型、定金金额并约定购房者在限定时间内签订正式合同。购房者按照认购书的约定时间(一般在缴纳定金的第七天后)和天津信瑞通过网上签约系统签订天津市统一格式的《天津市限价商品住房买卖合同》,并由系统自动生成合同号。购房者按照合同约定付款形式付款,并在提交网上签约合同之日起30日内到区房管局办理房屋买卖合同备案。如果购房人全款支付购房款,则直接将购房款付至天津信瑞收款账户;如果购房人是按揭方式支付购房款,则购房人需将首付款付至天津信瑞收款账户,并和银行签订贷款合同,贷款审批通过后各贷款行将贷款转入天津信瑞在各贷款行开立的账户。

  四、保障房ABS常见的增信措施

  (一)优先级/次级资产支持证券的内部增信。

  目前,市场中成功发行的15单保障房类ABS项目均设计的优先级/次级的内部增信措施,次级在总规模中占比在4.55~14.29%之间。优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券分配,专项计划存续期间,在当期应支付的优先级资产支持证券本金及预期收益获得分配前,不分配次级资产支持证券收益。次级资产支持证券为优先级资产支持证券了一定的内部增信作用。

  (二)应收账款质押

  《负面清单》出台前,保障ABS项目均以合同债权作为基础资产,因此不涉及应收账款质押问题。但《负面清单》出台后,保障房类资产证券化项目的普遍以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产,实际操作中,通常基础债务人(信托贷款或委托贷款借款人)将其未来保障房销售收入的应收账款作为质押财产为信托贷款或委托贷款提供质押担保,以达到对专项计划优先级资产支持证券本息到期足额兑付提供增信的作用。

  (三)现金流超额覆盖

  相较于发电、供水、供热、高速公路收费权等基础设施收益权资产证券化项目,保障房未来销售收入预测由于没有历史数据可供参考,在销售进度方面,其预测基础往往基于安置主体/地方住建局依据目标拆迁地块被拆迁户数及面积制定的拆迁安置计划,销售价格方面一般根据相关政府部门制定的安置价格或低于周边商品房一定比例来确定。因此,受地产政策及未来拆迁安置需求等因素影响,保障房销售未来销售现金流的不确定性、波动性均较大,其对专项计划的增信效力要弱于发电、供水、供热、高速公路收费权等基础设施收益权资产证券化项目。

  (四)外部担保增信

  目前,市场中成功发行的15单保障房类ABS项目均采用了外部担保增信措施,从担保类型来看,主要对信托贷款/委托贷款提供连带责任保证担保,或对专项计划优先级资产支持证券本息提供差额支付承诺。

  五、保障房ABS风险特征分析及缓释措施

  (一)流动性风险

  流动性风险主要指基础资产各期产生的现金流与各期相应的优先级资产支持证券到期应付本息不匹配而产生的风险。由于保障房实际销售情况可能与评估预测销售数据存在一定偏差,当保障房实际销量低于计划值或回款进度放缓时,会导致当期产生的销售现金流不足以覆盖优先级资产支持证券当期应付本息,或将触发差额支付、贷款提前到期等机制。若实际销售情况与评估预测销售数据相比前期量大而后期量小,则可能造成后期产生的现金流无法足额覆盖期限较长的优先级资产支持证券本息。

  针对上述风险情况,对应的风险缓释措施包括:充分论证当地房地产行业整体发展状况;提高现金流覆盖倍数;设置相关条款在保障房销售现金流无法足额偿付信托借款/委托贷款时,基础债务人用其他经营现性现金流对差额补足;设置保证金账户,基础债务人在保证金账户中存入一定资金为信托借款/委托贷款提供保证担保;设置资金沉淀机制将前期超额销售部分回款沉淀于监管账户或专项计划账户,以确保较长的优先级资产支持证券的本息足额兑付等。

  (二)资金混同风险

  保障房类ABS项目交易安排中,基础债务人在收到保障房销售收入后在约定时间内将其划付至监管账户;监管银行于监管账户划款日将监管账户内全部余额或以当期信托贷款/委托贷款应付本息为限转付至信托账户/委托贷款还款账户;在信托贷款/委托贷款还款日,由信托保管银行/委托贷款受托银行将信托账户/委托贷款还款账户全部金额在扣除有关费用后直接划付至专项计划账户。若基础债务人财务或信用状况恶化甚至破产时,基础资产的现金收入和该基础债务人的其他资金可能混同,从而对优先级资产支持证券的本息支付造成不利影响。

  针对上述风险情况,对应的风险缓释措施包括:提高保障房销售收入转付频率;设置信托贷款/委托贷款提前到期机制,在基础债务人财务或信用状况恶化是宣布信托贷款/委托贷款提前,要求基础债务人制定期限内偿还全部剩余贷款本息等。

  (三)担保人/差额支付承诺人信用变化风险

  保障房类ABS项目结构中普遍采用差额支付承诺人为专项计划优先级资产支持证券本息提供差额支付承诺,或担保人为信托贷款/委托贷款提供连带责任保证担保的外部增信措施。但是如果担保人/差额支付承诺人财务或信用状况发生变化,导致其自身主体级别发现下调时,会导致专项计划优先级资产支持证券信用级别下调或触发信托贷款/委托贷款提前到期机制。(文/邢岳飞)