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“以债养债”融资循环模式还能维持多久?

发布时间:2018-01-30 15:03:12 点击: 字号:【
  2018年1月11日,中融国际信托有限公司发布公告称“嘉润30号”、“嘉润31号”信托计划项目因借款人云南省国有资本运营有限公司(以下简称“云南资本”或“公司”)临时周转困难,无法按时偿付,申请延期。

  一、“有心无力”的云南资本公司

  云南资本成立于2011年8月,是云南省国资委直属国有企业,主要进行债权及股权投资、资产管理、贸易及产业项目投资等业务。

  (一)羸弱的财富创造能力

  企业偿债能力与其自身财富创造能力息息相关,财富创造能力是企业内生性偿债资金的主要来源。

  就云南资本而言,公司资产构成主要是持有的股权和债权为主,资产质量较差,且划拨的国有股权及政策性债权的变现能力较弱。债权投资及股权投资业务政策性强,盈利能力较弱;贸易业务尽管能充实收入规模,但毛利率极低,对盈利的贡献十分微薄。产业投资项目多处于改扩建或投运初期,未来盈利情况均存在不确定性。

  (二)快速扩张的融资规模

  近年来,公司股权、债权等金融投资业务不断扩张,债务规模随之增长,特别是2015年以来公司债务规模及资产负债率水平增速尤为显著。2016年末,公司有息债务规模近350亿元,在总债务中的占比在90%以上,有息债务主要构成为银行、信托机构借款及债券,同时包括承接的大规模煤化工债务。现金流对债务覆盖程度大幅下滑,从2014年的4.46倍下滑至2016年的0.02倍。

  羸弱的造血能力及快速扩张的融资需求,迫使云南资本依靠循续融资发展,但这种模式抗冲击能力较差,一旦后续资金未能及时到位,公司将面临逾期风险,“有心无力”的云南资本只能寻求外部政府支持。

  二、“勉力支持”的云南国资体系

  从云南国资体系来看,尽管各省级直属国资企业定位及业务范围基本清晰,但相互之间股权关系错综复杂,例如,云南省投资控股集团有限公司(以下简称“云南投控”)持有云南省能源投资集团有限公司、云南机场集团有限责任公司(以下简称“云南机场”)等多家省属国企的股权;而云南省城市建设投资集团有限公司(以下简称“云南城投”)、云南省工业投资控股集团有限责任公司(以下简称“云南工投”)的股权又分散在包括云南资本在内的多家省属国企手中。另外,绝大多数省级国企成立较早,已形成了较为稳定的利益格局体系,如云南投控、云南白药控股有限公司、云天化集团有限责任公司等国有企业均在2000年之前就已成立,而云南省交通投资建设集团、云南机场等国有企业成立时间也早于云南资本。因此,复杂的股权关系及趋于稳定的利益分配格局下,云南省国资委的多数国资划转动作将是牵一发而动全身,因而短期内改变现有格局,重新分配资源的阻力较大。云南省国资委能够充分调配的资源,或者资产质量较差,或者持股比例相对较低,这一点可从云南资本所获得政府股权支持情况窥得一斑。2015年云南省国资委将云南城投40%股权及云南工投36%股权划入,2017年6月,云南省国资委将云南祥鹏航空有限责任公司6.73%股权划入。

  从云南资本自身定位来看,云南资本前身为云南圣乙投资有限公司,2016年借云南推动国资国企改革之机,转型成为国有资本运营公司试点企业,云南省政府将其作为云南省深化国企改革的推手及云南省转型升级调整结构的载体。在实际运营中,云南资本主要通过股权、债权投资等业务承担其促改革、调结构的政策性职能。纵观全国,定位与云南资本相似、从事债权及股权投资业务的省级(含直辖市)国有资本投资运营公司并非少数,包括重庆渝富资产经营管理集团有限公司、上海国盛(集团)有限公司、广东恒建投资控股有限公司、江西大成国有资产经营管理有限责任公司等,但相较之下,上述企业的盈利能力及现金流情况总体优于云南资本,其中一个原因在于,上述企业在承担政策性职能同时,掌控一批优质的国有资源,作为其持续发展的资源后盾,而云南资本显然并不掌握诸如电力、能源、文旅、医药等实业资源,加之债权及股权投资业务尚未形成可观收益,因此,在资源掌控与调配方面,云南资本相形见绌。

  进一步地,从地方财力水平角度来看,云南省一般预算收入水平在全国各省及直辖市中居于中下游水平,相比之下,财政实力偏弱。债务方面,云南省负债规模与全国其他省份相比,居于中等偏上水平,较高的债务压力及窘迫的财政水平,使得云南省政府面临较大的偿债压力,对中央政府财力转移依赖较大。这种捉襟见肘的财力状况,决定了云南资本面临债务偿付冲击时,无法及时快速地得到云南省政府财力调配支持。

  最后,从维护地方信用环境的角度来看,在云南省政府下辖国有企业中,云南资本并非首家处在兑付危机边缘的省级国企。早在2011年4月,原云南省公路开发投资有限公司即被爆出对债权银行发函表示“只付息不还本”,一度引起市场上城投抛售恐慌;2015年11月,云煤化13亿元债务逾期,次年6月,云煤化子公司云维股份被爆18亿元贷款逾期。省内风险事件的不时出现,引发市场对云南省信用环境的担忧,进而导致省内融资环境恶化,对地方发展极为不利。这种情况下,云南省政府有强烈动力通过实施直接救助或出面协调的方式解决债务问题以维护地区信用环境。

  所以,在国资格局复杂、财力偏弱、融资环境脆弱的背景下,进退维谷的云南省国资委对云南资本的支持不得不“勉力而行”。

  三、“以债养债”的融资循环模式还能维持多久?

  云南资本的状况并非个例,从该案例中总结如下特征:①公司业务偏向股权投资及资产管理,且处于投资前期,造血能力差,扩张严重依赖外部融资;②地方国资体系格局稳定,地方财力偏弱,政府支持力度偏弱。这种情况下,企业定位偏政策性,有业务扩张冲动,但内外部支持扩张的资源有限,主要依赖政府信用进行债务融资滚动发展,如果自身业务难以实现有效改观,面临债务偿付压力,企业将被迫陷入“以债养债”的融资循环模式中。

  据云南资本公告,云南省政府对云南资本的资金支持到位,“嘉润30号”、“嘉润31号”信托计划已于2018年1月16日兑付完毕。政府资金支持姗姗来迟,终究拯救了云南资本。尽管云南资本在其公告中声称该事项不是违约事件,而是双方协商认可后的延期支付,但逾期已成事实。“以债养债”即自身财富创造能力不足的企业持续通过外部融资偿还前序到期债务的行为,企业需妥善安排好资金衔接。否则,对于盈利能力贫弱、现金流紧张、在国资体系中地位不够强势、运用“以债养债”模式扩张业务的国有企业,只能依赖政府信用加持,但即使如此,也难免陷入尴尬的技术性违约。随着经济改革进入深度调整,不少地区经济下行承压,也许还会有下一个主动为经济及财政数据“去水分”的地区出现,加之地方政府债务管理政策趋严,市场对于国有企业能获得政府偿债兜底的预期将会逐渐弱化。届时,“政府信仰”也许不止会迟到,还可能会缺席。这种情况下,这个脆弱的“以债养债”融资循环体系又能苦撑多久。

  四、路在何方?

  因一次债务逾期事件给云南资本甚至云南省信用环境下断言都显得过于仓促,但纵观全国,一般债务余额/一般财政预算比率超过150%的省份高达24个,畸高的债务率背后隐藏了多少个“云南资本”,而这些“云南资本”们未来如何发展,如何跳出“以债养债”的恶性循环是一个值得深思的问题。

  财富创造能力是企业首要且可靠的偿债来源,对于缺乏良性业务支撑的国有企业来说,需逐步建立可控的优质资源和实体产业,增强自身盈利能力和现金流。但业务效率改观和债务消化都需循序渐进,面临债务偿付压力的“云南资本”们的当务之急,在于和金融机构协调好后续到期债务的偿付事宜,进一步的,保持合理的债务期限结构,不断改善融资治理效益,是云南资本也是任何一家企业融资决策中需要慎重权衡的因素。

  国有企业不良资产处置及债务化解是当前各地政府推进国资改革进程中需要解决的重要问题之一,债务化解不仅需要时间,也需要承债主体具备与债务化解相匹配的财富创造能力,忽视这一点,仅考虑剥离不良及债务以释放优质资产,不考虑为消化债务“储备”相应的资产支持,很可能将新的承债主体逼成下一个“云南资本”。(大公资信 公用部)