周期性波动下煤炭企业风险案例分析

发布时间:2017-07-14 15:10:54    点击:

  一、A 公司概况及历次评级情况

  A公司成立于1998年12月,创建之初主要从事煤炭、焦炭及煤化工产品的生产和销售,并于2000年6月在深圳证券交易所A股挂牌上市。2016年9月末,A公司注册资本为5.14亿元,控股股东B公司持有A公司49.45%的股份,山西省国资委持有B公司51.0 0%的股权,因此山西省国资委是A公司的实际控制人。

  2006年9月26日,A公司首次发行5亿元短期融资券,彼时煤炭市场需求旺盛,A公司拥有的煤炭开采、炼焦、焦炉煤气、煤化工的完整产业链在生产成本方面具备较大竞争优势。2010年11月4日,A公司发行10亿元公司债券,用于缓解2008年以来收购及新建煤矿后出现的流动资金紧张,以支持不断扩大的生产经营规模。2013年7月8日,由于A公司下属焦化业务的政策性关停造成煤炭综合利用产业链断裂,国内某评级机构将A公司评级展望由稳定调至负面。2015年6月9日,由于国内煤炭下游行业消费需求低迷,A公司经营性亏损扩大,新建煤矿投产后能否实现预期收益存在不确定性,该评级机构下调A公司主体级别由AA至A+,展望维持负面。2016年5月16日,煤炭价格的连续下跌使A公司2015年净利润巨亏20.53亿元,现金流明显恶化,融资渠道受限,未来偿债风险加剧,该评级机构下调A公司主体级别至BBB,展望维持负面。

  2017年5月25日,由于实施重大资产重组、非公开发行股份募集配套资金,A公司主营业务变更为盈利性较好的煤矿瓦斯治理及煤层气开发利用,注册资本增至9.68亿元,控股股东变更为C集团,由于山西省国资委持有C集团62.57%的股权,山西省国资委仍是A公司实际控制人。2017年5月31日,A公司主体级别被上调至AA,展望调整为稳定。

  二、A 公司重大重组事件始末

  由于2014~2015年净利润连续两年亏损,A公司股票自2016年3月21日起被实行退市风险警示,同时公司债券于2016年4月11日被暂停上市交易。根据规定,如A公司2016年净利润仍为负数,A公司股票将自2016年年报公告之日起暂停上市,暂停上市后披露的最近一期年报仍不能扭亏,A公司股票将面临终止上市风险。为避免股票退市,A公司曾试图于2014年12月31日筹划资产重组,拟通过资产置换方式,将控股股东B公司旗下燃气板块资产置入A公司,同时将A公司现有的煤炭板块资产置出,但由于重组的债务问题、标的股权转让所需其他股东同意等事项无法妥善解决,导致重组于2015年4月15日被宣布终止。

  面对愈加紧迫的形势,A公司于2015年12月24日再次策划资产重组,方案为A公司置出截至2016年1月31日除全部应付债券及部分其他流动资产、应交税费、应付利息外的全部资产和负债,置入C集团持有的一家专门从事煤层气地面开发的子公司100%股份,置入资产超过置出资产的差额由A公司向C集团以非公开发行股份及支付现金方式购买,同时A公司向7名特定对象非公开发行股份募集配套资金,B公司向C集团转让1.25亿股A公司股份作为B 公司承接A公司置出资产的交易对价。

  2016年12月1日,A公司重组事项获得中国证监会无条件通过。2017年4月25日,根据重组后完成的2016年年报,A公司实现归属于上市公司股东的净利润3.84亿元,成功实现“摘星脱帽”。

  三、A 公司信用风险剖析

  ( 一) A 公司偿债环境分析

  煤炭行业下游需求低迷,行业产能过剩情况延续,煤炭价格低位运行,行业利润空间收窄

  煤炭行业属周期性行业,行业增长与宏观经济及下游行业发展密切相关,煤炭的下游需求主要集中在电力、建材和冶金等方面。2015年,我国火电发电量、水泥和粗钢产量均出现负增长,煤炭主要下游行业产量增速大幅下滑,导致煤炭下游需求低迷。

  2016年我国原煤产量为33.63亿吨,同比下降9. 4%,但煤炭行业过剩情况仍在延续。从煤炭价格来看,2012年以来煤炭价格进入下行通道。煤炭价格低位运行,使得行业利润空间收窄。尽管2016年受供给侧改革影响煤炭价格有所回升,使煤炭企业亏损有所缓解,但短期内煤炭供应总量宽松的情况难以改变,煤炭企业的经营状况难以有效改善。

  国家继续推进煤矿企业兼并重组,淘汰落后产能,有助于规范煤炭行业发展

  2016年煤炭行业去产能政策执行力度加大,去产能过程将会对行业内的大型企业、资源禀赋优质企业产生一定有利影响;对于单矿产能低,矿井条件差,煤质一般的企业,经营压力将会继续增加。此外,从可获取的金融信贷支持方面来看,持续亏损、借新偿旧率较高的企业将会受到不利影响。长期来看,煤炭行业集中度提升、煤炭清费立税、煤炭质量管理等相关产业政策法规有利于规范产业发展,为大型煤炭企业奠定良好的外部发展环境。预计未来1~2年,煤炭行业将面临深度结构调整和行业整合,一批不具备竞争优势的企业将遭到淘汰。

  ( 二) A 公司财富创造能力分析

  A 公司煤炭开采成本较高,销售价格及销量双降,导致煤炭板块成本收入严重倒挂

  与煤炭行业内其他上市公司相比,A公司煤炭可采储量有限,煤炭产能规模一般。A公司有7个在产煤矿,但由于除唯一新建煤矿以外,其他煤矿都已开采多年,储量不大,采掘的安全投入却很大。新建煤矿储量虽大,但铁路专线建设尚未完成,煤炭外运成本高且运力受到一定限制。A公司煤炭开采综合成本较高,加之受煤炭市场环境低迷影响,煤炭销售价格及销量双降使得成本收入严重倒挂,煤炭板块亏损不断扩大。

  原有焦化厂停产造成一体化产业链断裂,进一步加剧经营状况的恶化

  A公司原本拥有煤炭、焦炭、焦炉煤气和化工产品的一体化产业链。2012年A公司原有的两个焦化厂陆续关停,下属焦炭和煤化工业务板块人员及固定资产以协议转让方式由B公司进行经营管理。B公司通过外部收购仍保持了少量的焦化生产能力并与A公司施行联产。但由于原有内部设计平衡的产业链被打破,收购焦化厂因地理位置较远产生运输不经济问题,导致煤炭与焦化产业上下游无法发挥协同效应,A公司原煤坑口直接销售的比例加大,煤炭售价水平因此受到较大影响。同时,原有焦化厂停产还使得煤气业务外购气源数量增加,生产成本大幅上升,然而煤气销售由政府定价,成本压力无法传导,煤气业务逐步由盈利转为亏损。

  ( 三) A 公司偿债来源分析

  A 公司收入大幅下滑,经营性业务出现大额亏损

  受煤炭价格下跌及去产能政策影响,2015年及2016年1~9月A公司营业收入分别为16.55亿元和6.20亿元,同比分别下降3.99%和56.74%;同期,受主要产品成本倒挂影响,A公司综合毛利率分别为-40.91%和-34.20%,同时外部融资产生的财务费用高企,导致2015年及2016年1~9月营业利润亏损额分别为-19.79亿元和-9.83亿元。如果A公司继续保持以煤炭生产销售为主的业务结构,收入和利润将持续受到煤炭行业供需情况的影响。

  A 公司陷入资不抵债状态,偿债能力大幅弱化

  2016年9月末,A公司总资产120.89亿元,但所有者权益已降至-2.32亿元,其中未分配利润-20. 57亿元,资产负债率高达101.92%。A公司已无造血能力,从银行渠道新增贷款非常困难,债务偿还高度依赖担保方代偿,除此以外仅有的偿债来源来自于关停厂区土地在政府收储后可能收到的土地收储款。另外,A公司对外担保企业均处于经营亏损或未产生盈利状态,对外担保存在较大代偿风险。若不及时利用上市平台资源进行“脱胎换骨”式重组,破产危机几乎难以避免。

  四、信用评级方法改善建议

  把握周期性行业风险特征,加强对发债企业个体的风险甄别

  A公司暴露出的信用风险,与近年来我国煤炭行业景气度下行,行业内企业盈利能力大幅下降的背景紧密关联。A公司偿债指标弱化,是我国煤炭行业整体信用质量下滑的典型表现。因此,应当进一步加强对煤炭、钢铁、水泥等周期性行业的风险特征分析,分离出诸如开工率、产量增速、资产负债率、流动负债/总负债、净资产收益率等与行业风险特征紧密关联的经营或财务指标,作为甄别高风险企业的风险预警信号,对评级客户定期排查,并提前预警。

  深入理解企业的核心优势,对重大事项的潜在影响有明确认识;对前期投入过大,而盈利前景并不明朗的企业加强关注

  A公司原本的核心竞争力来自于一体化产业链带来的成本优势,但是政府从城市环保角度出发对其焦化业务的关停造成了产业链断裂。A公司虽然获得一定的政策性补贴作为员工安置费用,但是核心成本优势的丧失难以弥补。同时,由于新建矿井前期建设融资规模过大,投产后又适逢行业需求下滑,庞大的债务负担进一步加剧A公司经营困境。因此,要深入了解企业的核心优势所在,关注重大事项或国家政策对企业核心竞争力的潜在影响。同时,对那些前期投资过大,但是由于行业或政策原因未来盈利预期出现不确定性的企业要重点加强关注。关注局部债务风险引发区域性债务风险的问题,警惕金融机构大范围的抽贷行为,对政府的维稳能力加强预判山西省煤炭企业高度集中,在煤炭行业下行背景下,局部债务风险极易引发区域性的债务风险,进而引发广泛性恐慌,导致企业未来融资更为困难。为此,山西省出台了《加大金融支持力度实施细则》,要求金融机构确保煤炭行业融资量,禁止对省属七大煤炭集团抽贷,并鼓励煤炭企业通过新三板、永续债等方式融资。山西省的这一做法为政府增信方式作出了新的示范,但不是所有的信用风险事件出现后都有地方政府出面进行干预,民营企业发生流动性风险后获得政府外部支持的可能性很小。因此,仍然要关注局部债务风险引发区域性债务风险的问题,警惕金融机构大范围的抽贷行为,对政府的维稳能力加强预判。

  关注企业的重组机遇,谨慎判断企业的未来前景

  A公司通过重组已将煤炭业务置出并将优质煤层气业务装入,在2016年取得显著的业绩增长。对于因严重亏损而实施重组的风险企业,应当对重组实施后的前景做出深入分析,在关注企业重组机遇的同时谨慎判断企业的未来前景。(文 / 刁婷)