从D公司违约案例看交叉违约

发布时间:2017-07-18 17:16:05    点击:

  交叉违约是指一项债务合同下的债务人,在其他合同或类似交易中出现了违约,那么本合同也将视为违约。交叉违约一般限于财务负债,即由于借贷或者其他融资而产生的负债。交叉违约是债务融资文件中一个重要的违约事件,该事件一旦触发,贷款人即有权利取消授信额度,宣布已经发放的贷款立即到期,并要求借款人立即偿还贷款。因此,交叉违约条款具有多米诺效应。其目的是为了使尚未发生违约的合同中的债权人与已经发生违约的合同中的债权人处于同等地位。

  交叉违约条款的作用主要从两方面实施:对于投资者而言,交叉违约条款可以使其在面对风险事件时,及时寻求救济措施,与其他债权人处于同等地位。一般而言,当债务人发生其他事项的违约后,意味着该债务人的偿债能力可能出现了问题,因此交叉违约常被看作“最重要的先兆违约事件”,交叉违约条款的设置使得债权人可以在本合同到期前能提前寻求救济措施,从而使自己不至于处于更不利的地位。对于发行人而言,交叉违约条款对其债务管理能力提出更高要求,流动性较差的主体还可能会由于交叉违约导致多米诺效应,产生偿债危机。当同一债务人在多个合同中设置了交叉违约条款,一旦发生约定的交叉违约事件,债权人同时启动交叉违约条款以主张权利,导致大量债务加速到期,就很可能造成债务人的流动性危机。

  一、交叉违约发展现状

  交叉违约条款在境外债券市场中较为普遍,在美国债券市场约有一半公司债券设置了交叉违约条款;而我国企业海外存量债券中,附有交叉违约条款的债券数量占比约45%,以能源和制造业发行人为主,而国内投资者保护制度尚不完善。

  2016年3月16日,某四川石油设备企业在其债券募集说明书中首次提出了较详细的“控制权变更触发提前回售”和“交叉违约”条款,是我国境内债券市场首例增加此种投资者保护条例的债券。但上述机制中存在两大缺陷:一是提前回售的条件仅限于控制权变更,大大缩减了触发提前回售的条件,对投资者的保护力度不大;二是交叉违约救济措施仅限于追加担保,并未约定交叉违约后持有人可以宣布债券提前到期的权利,使投资者在不利情况发生时处于被动。

  随着投资者寻求保护意识的增强以及监管部门的积极推进,国内已经有不少债券添加了相关保护条款。据统计,2016年9月以来新发的债券中,已经有101只短期融资券、49只中票附加了交叉违约条款,占新发短融和中票的比例分别为11.9%和16.6%。

  国内添加保护条款的发行人主要具有以下特征:

  (一)评级偏低,主要集中在AA级及以下;

  (二)集中在产能过剩行业,如钢铁、采掘、商业贸易、交通运输、建筑材料等周期行业;

  (三)城投债占比超过1/3。

  二、D 公司违约分析

  (一)D公司交叉违约情况

  D公司触发交叉违约事件回顾:

  2016年11月18日,D公司由于银行承兑汇票垫款触发了“16 D SCP002”交叉违约。由于资金链紧张,2016年12月12日D公司未能足额偿付“16DSCP001”本息,构成实质违约,触发“16DSCP002”、“16DSCP003”交叉违约条款,并未在10个工作日内对“16DSCP001”违约事件予以纠正,故截至2016年12月26日,“16DSCP002”、“16DSCP003”已构成实质交叉违约。2016年12月29日,因未能按期足额偿付“15DCP004”本息,且在“15DCP004”违约事件发生后10个工作日内未采取有效措施纠正,于2017年1月13日再次导致“16DSCP003”发生实质交叉违约。

  “16DSCP002”交叉违约后在召开的持有人会议上,获得有条件豁免,豁免条件为在2017年1月20日之前,D公司要为“16DSCP002”提供以下任一救济方案:为该期债券本息偿付增加抵押、质押或担保等担保措施,担保金额或抵押价值足以覆盖本期债券本息;或对“16DSCP002”进行赎回,否则该券将于2017年1月20日立刻到期应付。

  2016年12月12日“16DSCP0 01”违约,触发“16DSCP002”、“16DSCP003”交叉违约,后公司召开持有人会议,“16DSCP002”再度获得有条件豁免,豁免期满后获延长,继续执行上次的救济方案;延长其豁免期至2017年2月10日,若在此日未完成法律手续,则该券将于2017年2月13日到期应付。

  “16DSCP003”交叉违约后,持有人会议决议进行赎回。若在2017年2月6日未完成法律手续,则该券将于2017年2月7日到期应付。D公司在上述立即到期应付日均未能兑付“16DSCP002”和“16DSCP003”本息,因此以上两期债券也构成实质性违约。

  (二)交叉违约分析

  1 . 交叉违约条款加剧资金链压力。流动性本就较差的主体,若发生交叉违约,有可能形成多米诺效应而陷入困境。D 公司最开始只有“15DCP002”技术性违约,并已经延期兑付本息;但银行承兑汇票垫款触发“16DSCP002”交叉违约后,加剧了公司资金链压力,紧接着“16DSCP001”实质违约又触发了“16DSCP002”和“16DSCP003”交叉违约;“15DCP004”实质违约再次触发“16DSCP003”交叉违约,偿债压力短时间内快速增加,最终造成了公司的流动性困境。

  2. 信息披露的及时、有效性影响交叉违约条款的落实。在D 公司事件中,银行承兑汇票垫款实际发生日期是在2016年11月3-4日,该事项并非发行人主动公告,最终是由主承兴业银行于2016年11月25日查询D公司银行系统征信报告时发现,可能是由于出现技术性违约以后主承主动排查发现的。发行人披露负面信息的动力不足,或导致交叉违约的时效性大打折扣,损害投资者的利益。

  3. 交叉条款设计不同导致投资者保护程度存在差异。交叉违约条款最核心的两个内容:一、触发交叉条款的条件是什么;二、发生交叉违约后的处置措施包括哪些。一般触发条件的范围越大对投资者的保护力度越强,救济措施越多留给投资者的选择越灵活,尤其是主要是否有提前到期的约定。发行人在条款设计上的灵活性导致条款对投资者保护程度不一,应注意条款甄别。比如尽管“16DSCP002”和“16DSCP003”都设有交叉保护,但是前者规定的触发条件中违约债务种类比后者多了银行借款一项,因此在D公司发生银行承兑汇票垫款的时候,仅触发了前者的交叉违约。此外,处置措施设置上,“16DSCP002”规定持有人会议只能选择无条件豁免还是有条件豁免,而“16DSCP003”多了回售的选项;有条件豁免的条件上,“16DSCP002”为追加担保和赎回,而“16DSCP003”只是追加担保和到期前禁止新发债务融资工具,处置方法设置的不同,使得“16DSCP003”交叉违约后更倾向于直接选择回售而非有条件豁免。

  4. 即使设置交叉违约条款,但最终求偿仍具有不确定性。交叉违约条款的设置并不意味着投资者可得到相应的保护,实践中交叉违约触发后的求偿仍具有不确定性。目前国内债券交叉违

  约条款规定,交叉违约触发后,要先召开持有人会议决定是否对发行人进行豁免。这种设定的好处在于,对那些因为短期流动性问题或突发因素导致的交叉违约,发行人可提出追加担保等救济措施并争取投资者的同意,为自己赢得宽限时间。但实践中持有人会议召开存在等待时间且效率低,投资者面临较大的不确定性。此外还有些债券的交叉违约条款对处置措施的描述过于模糊,加大了持有人会议谈判的难度。

  5. 未设交叉违约条款的存量老债较为被动。新增债券设置保护条款容易造成存量债券劣后属性的问题,即出现同一发行人存量债券未设置条款,而新增债券有设置的情况。比如在D公司事件中,目前公司已经有多只债券实质违约,两只债券交叉违约需要执行救济方案,此外公司还有18亿存续债,包括两期中票和两期PPN,尽管已通过持有人会议要求提供增信和增加交叉违约条款,但被发行人拒绝,未来求偿将更为被动。

  三、投资者保护机制解读

  2015年以来,我国债券市场违约事件频现,在2016年的3-4月份更是出现了大规模的违约事件。一系列债券违约的发生,充分暴露了投资者保护机制的不足。

  2016年9月9日,交易商协会网站上发布了《投资者保护条款范例》(以下简称“范例”)。《范例》提出了三大类(四小类)投资者保护条款的范例文本,基本条款分为“交叉保护条款”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”,其中事先约束条款又分为财务指标承诺和事先约束事项两类。协会希望通过鼓励发行人在债券发行文件中加入相关条款,事先做出一定有利于投资者保护的承诺,如果违背相关承诺,则会引发约定的惩罚措施。

  《范例》推出是投资者保护制度的极大改进。《范例》致力于解决持有人大会召开条件不够细致以及会议决议不具有法律强制执行力等前期亟待解决的问题,试图将投资者保护条款制度化、规范化,从而达到提高发行人违约成本、促进发行人公司治理能力提升、增强投资者自我保护能力的目的。在我国债券投资人保护上位法基础薄弱、集体维权和诉讼等保护机制也尚未完善的背景下,具有非常积极的意义。但《范例》推出不等于投资者保护已一步到位,关于条款保护效力还有很多问题需要注意:

  首先,募集说明书的投资者保护条款设计是由发行人和主承销商决定,选择空间较大,投资者只能被动接受。因此投资者在投资债券时需关注该发行人的风险特点,以及相关保护条款是否能够有效减缓该风险。投资者主要注意的是母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债这七类风险主体。

  其次,为了避免加剧违约的市场传染风险,涉及交叉违约和违背事先约束事项的情况都不会直接触发债券到期或回售,而是需要经过持有人会议决议环节,这期间的等待成本和决议的不确定性需要加以考虑。而且不同类型触发事项最终导致的处置结果也不完全一致,投资者需仔细阅读相关条款。

  第三,由于新制度下持有人大会决议会决定债券是否提前到期或者可以追加增信,未来投资者应更加积极地参加持有人大会并选择最有利于自己的议案,并需要关注发行文件中关于会议无法得出有效决议时,发行人是否可豁免相关义务的条款。

  最后,由于投资者保护条款是可选项,必然有很多债券不会加入相关条款,甚至很可能出现同一发行人存量债券未设置条款,而新增债券有设置的情况。对于发行人资质较弱又没有设置相关条款的债券,可能因此具有一定的次级属性,投资需要更加谨慎。投资者保护条款的设置一定程度上可以降低发行人在公司治理、对外投资、资产划转等方面的道德风险,从而使得该发行人存续的所有债券受益。但条款一旦触发,设置了相关条款的债券很有可能追加担保等增信措施,甚至可能提前到期。这就可能导致未设置相关条款的债券在偿还时间、追加增信等方面就处于劣势。(文 / 吴洁洁)