影视行业并购加剧背后隐藏的风险及启示

发布时间:2017-08-21 15:22:35    点击:

  受国家文化相关政策扶持、居民消费结构升级以及互联网技术发展等因素的驱动,影视行业IPO、并购重组加速。本文分析了影视行业并购具有资产泡沫及减值、负债规模增长及流动性趋紧、监管及并购后经营管理难度加大等风险。提出信用分析应更注重研究企业的并购原因、资金来源、并购标的自身经营情况以及与并购企业产业链相关性。

  一、影视行业并购火热的原因

  我国影视行业经过多年发展现已形成比较完整的产业链,属于充分竞争市场,行业内企业数量众多市场集中度较低。近年来,受文化相关政策扶持、居民消费结构升级、互联网技术发展以及资本市场推动影响,影视行业内呈现出消费需求多样化、兼并重组加速等特点。据WIND统计数据显示:2016年,电影娱乐类公司并购事件81起,涉及金额748.58亿元,在并购数量及金额方面均同比大幅增长,其中较有代表性的包括阿里影业(1060.HK)向大地影院投资有限公司和博纳影业集团投资约21亿元,完美世界(002624.SZ)以13.53亿元交易作价收购今典集团,中国电影(600977.SH)作价5.35亿元收购大连华臣影业集团有限公司70%股权。影视行业并购加剧的原因包括以下几个方面:

  (一)国家对文化产业支持力度加大、政策环境不断优化

  随着国家对文化产业支持力度的加大,文化产业的政策环境不断优化。国家先后发布了《深化文化体制改革实施方案》、《关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》、《关于深入推进文化金融合作的意见》、《关于加快构建现代公共文化服务体系的意见》、《公共文化服务保障法(草案)》、《中华人民共和国电影产业促进法(草案)》等一系列推动文化改革发展的重要政策,从顶层设计、立法保障和产业金融制度等方面完善文化产业政策,为文化相关产业发展奠定了坚实的基础。随着政策环境的不断优化,经济转型升级的深入推进,大众消费观念的升级,产业链的完善,以互联网新媒体为代表的新兴产业快速崛起,更多资金涌入于互联网、影视、游戏动漫、线上教育等新兴行业。

  (二)行业内并购有助于公司整合资源、完善产业链

  目前我国影视行业发展良莠不齐,业务模式单一,并购有助于影视企业整合资源、完善产业链,推动业绩增长。

  上市公司长城影视股份有限公司(以下简称“长城影视”)在传统精品电视剧制作业务平稳发展的情况下,自2014年起收购七家广告业公司,囊括了电影映前广告、电视媒体广告服务和社区媒体广告运营等业务,逐步提升广告衍生业务的收入占比,延伸影视下游产业链。长城影视收购标的在广告子领域内优势互补,并能够借助公司传统精品剧创作优势,形成有效的协同作用,增强整体盈利能力。收购广告行业标的增强了长城影视在二三线电视台以剧目所获取广告资源的变现能力,间接优化公司的内容销售收入,长城影视2015年业绩成倍增长。上市公司长城动漫游戏股份有限公司(以下简称“长城动漫”)也通过并购达到协同发展的目的,形成“虚拟动漫形象+游戏平台运营+现实娱乐体验”的动漫产业链。长城动漫收购资产基本分为动漫原创、平台运营、主题公园衍生品三大业务类别,通过对标的企业的协同优化,长城动漫将动漫内容端、播放发行端、衍生品销售、主题公园等环节连接成良性循环的产业链。

  (三)传统行业跨界并购增加利润增长点

  由于传统行业出现萎缩,而国内文化产业处于较快发展的时期,传统行业的跨界并购可为企业增加新的利润增长点。2005~2015年,我国文化产业增加值从3,440亿元增至27,235亿元,年增长率保持在10%以上,远高于同期GDP增长速度。作为文化产业的重要分支,影视行业处于蓬勃发展时期。同时,相对于其他技术含量较高的行业来讲,影视行业业务相对简单,如果传统企业主业经营出现下滑,通过并购将企业转型从而维持利润增长是很好的选择。收购景气度高的影视文化类企业往往在股价上也有较好的反映。比如中南重工在收购文化产业后市值大幅增长。

  (四)符合影视行业集团化、规模化的发展特征

  影视行业具有轻资产、垂直性等特征,行业内的并购整合是提高企业抗风险能力以及影视产业向前发展的必然趋势。

  以电影行业为例,电影行业从票房收入和影院银幕数量方面保持快速发展,但单部影片的投资风险较高,为应对单部影片投资过高所衍生的投资回收风险,通常需要制片方通过提高影片产量、丰富影片类型和题材来加以应对。目前国内电影制作市场的参与者数量众多,但仅有数十家国有电影制片单位以及为数不多的几家大型民营电影公司能够实现影片的规模化、多元化生产。资金、技术、人才等核心资源主要被大型制片商掌握,近三年内票房收入前十名的国产电影大部分出自大型机构。因此,影视企业的收并购及规模化发展符合行业集团化发展的特征、有助于增强企业抗风险能力。北京万达文化产业集团有限公司(以下简称“万达文化”)通过自建影城、收购影城和影视公司等方式布局垂直一体化、已形成了影视制作、发行、院线和影院的影视全产业链,并向影游互动、整合营销和衍生品服务等方向扩展。万达文化拥有中国第一大院线万达院线,并通过收购全球第二大院线美国AMC和澳大利亚第二大院线Hoyts,成为全球规模最大的电影院线运营商,院线业务行业地位和规模效益显著。除此之外,华特迪士尼公司、时代华纳公司等均通过兼并、收购等手段成为国际化的文化传媒集团。影视企业通过收并购形成的集团化发展符合影视行业发展的特征。

  二、影视企业并购的风险

  (一)资产泡沫及减值风险

  由于影视行业轻资产的特征,加上并购标的多具备人气明星效应,影视行业频频出现高溢价、高业绩承诺并购。高溢价收购热门行业公司,特别是跨界并购多数无法真实改善企业发展状况,实际成长性并无法支撑其高估值。随后一旦泡沫破灭将对企业未来盈利能力及信用水平产生较大影响。

  2014年以来,长城动漫耗资超过10亿元买入七家游戏和动漫公司,其中评估增值率最高的为上海天芮经贸有限公司,达到239倍,杭州宣诚科技有限公司、北京新娱兄弟网络科技有限公司分别为171倍和128倍;杭州东方国龙影视动画有限公司也在2倍以上。这七家公司中多数公司伴有业绩承诺,其中滁州长城国际动漫旅游创意园几乎靠着补助才实现扭亏。受行业的周期性波动风险等因素影响,企业维持高业绩非常困难,事实上2015年影视并购业绩承诺足额完成率只有71%。由于高溢价并购将形成大额商誉,如果并购标的业绩不达标将加剧企业资产减值风险。蓝色光标传播集团2015年度净利润同比大幅下滑90%,主要由于其并购的子公司西藏山南东方博杰广告有限公司、北京今久广告传播有限责任公司、We Are Very Social受行业变化趋势影响业绩未达预期,计提资产减值损失9.83亿元,对企业盈利能力以及信用水平产生较大负面影响。更有少数公司通过更改承诺、财务作假等方式逃避责任,对资本市场的有序发展和投资者的合法权益造成不利影响。

  (二)负债规模增加及流动性趋紧风险

  基于文化影视产业的轻资产性,其本身拥有的资金并不十分充裕。对于上市公司而言,并购资金来源很大程度上依靠股市的配套融资。但配套融资受股票市场波动以及投资者预期的影响较大,配套资金募集能否顺利实施存在不确定性。在募集配套资金失败或融资金额低于预期的情形下,公司将通过债务融资或其他形式融资支付该部分现金对价。同时,由于影视投资拍摄涉及金额较大、周期较长且下游各大电视台较为强势,影视行业存货及应收账款周转效率普遍较低。多方面因素可能使得企业债务负担加重、流动性风险增加。以长城动漫为例:2014年以来,随着长城动漫股权收购活动增多,且收购款多以公司自有资金支付、项目溢价率较高,再加上长城动漫购买资产配套募集资金计划失败,其资产负债率上升迅速,流动性风险加剧。据长城动漫年报显示,2014年末,长城动漫资产负债率为8.41%,到2016年末已达到74.20%。

  (三)监管风险

  2016年,深交所发布《修订广播电影电视行业信息披露指引,针对市场热点强化监管》,提出重点监管创业板影视公司信息披露,严控明星证券化;证监会也修订了《上市公司重大资产重组管理办法》,涉及到互联网金融、影视、游戏和虚拟现实四个行业的并购重组,遏制短期投机和概念炒作。随后,影视行业的并购出现接连被监管层否决的现象,原因多涉及明星入股利益输送、财务问题、涉违法交易、并购标的未来盈利不明确等问题。

  2016年3月,浙江唐德影视股份有限公司(以下简称“唐德影视”)发布公告,称其正在筹划以现金方式收购无锡爱美神影视文化有限公司(以下简称“爱美神”)51%股份。“爱美神”的CEO是演艺明星范冰冰,该企业成立仅一年,注册资本300万元,经营业务资料披露甚少,而唐德影视给出的估值达七亿元。2016年4月,深交所对尚在重组停牌中的唐德影视发出关注函,要求公司在披露重大资产重组方案时,重点对爱美神的估值情况进行分析说明。2016年6月,停牌近3个月的唐德影视宣布终止筹划其重大资产重组事项。

  此外,万达院线(002739.SZ)终止注入万达影视传媒有限公司的重大资产重组;暴风集团(300431.SZ)收购演员刘诗诗的稻草熊影业有限公司遭到证监会的否决;北京文化(000802.SZ)放弃并购北京聚合影联文化传媒有限公司;长城动漫的定增收购计划由于资产盈利预测的信息披露不充分等原因再次被否。监管批准与否的关键关系到明星入股如何作价、标的资质与评估价值是否匹配、是否有自买自卖、关联交易以及是否存在利益输送等动作,尤其对于影视行业收购的“双高”(即“高溢价收购,高业绩承诺对赌”)问题加强了监管,未来影视行业并购面临的监管风险加剧。

  (四)并购后经营管理难度加大风险

  影视企业并购标的多处于广告、游戏、动漫、新媒体等新兴行业,多数企业尚在发展初期规模较小,业务多元分散,抗风险能力较差。尤其有部分影视企业对自身发展战略认识不清,频繁地进行收购活动,在进行产业整合过程中面临较大的经营管理风险。影视行业波动性风险造成并购后续管理风险。长城动漫在处理有关财务基础和内部控制等公司治理问题被监管责令整改也侧面反映出其并购后的经营管理存在疏漏。

  三、对并购企业及信用分析的启示

  影视行业内企业并购应提前进行融资规划,确保并购资金来源以及日后经营的资金周转;变对赌协议为激励措施,降低期权补偿违约风险。在并购后经营中,保证人员稳定,促进企业文化融合,提供平台与经验;推动产业整合,丰富产品组合,分散市场风险。影视企业进行集团化发展,还需针对企业长期的发展战略选对并购标的,促进企业良性发展。

  在影视行业产业融合背景下,信用分析也应更加注意研究企业并购原因、资金来源、并购标的自身经营情况以及与并购企业产业链相关性以提示投资者相关并购风险(如流动性风险等)。同时并购后经营中,应持续关注并购方的整合管理风险。在对“双高”企业的并购中应更加关注收购溢价、业绩承诺情况,关注并购标的在业绩不达标的情况下对并购方企业自身盈利能力及信用水平产生的负面影响。(文/付芸辉)