中外证券公司失败案例启示录

发布时间:2017-09-07 09:52:29    点击:

  2016年以来,我国证券公司面临经济基本面整体下行、证券市场交易量缩小以及年末债券市场震荡等多重不利外部因素影响,同时因盈利来源较为单一及风险监管制度愈加严格,证券公司偿债能力较2015年有明显下滑。我国的传统金融行业在普遍观念中存在“大而不倒”的认知,但以史为鉴,证券公司在经济下行期存在很大经营风险。为此,对破产的中外证券公司典型案例进行分析,为证券公司风险管理和评级思路提供一定借鉴。

  一、美国——雷曼兄弟

  (一)事件回顾

  雷曼兄弟成立于1850年,是一家国际化、多元化、全方位的大型投资银行,在2007年以前,与高盛、美林和摩根斯坦利并称为美国四大投行,形成了寡头垄断的竞争格局。截至2006年11月末,雷曼兄弟总资产为5,035.45亿美元,股东权益为191.91亿美元。

  2008年的次贷危机对美国影响深远,房地产泡沫的破灭导致以房地产为基础资产的一系列产品大规模违约。雷曼兄弟从2007年第三季度开始利润呈现下降趋势,在2008年第二季度开始出现巨额亏损,股价大幅下挫。2008年9月15日,雷曼兄弟宣布破产,对整个美国乃至全球资本市场产生了巨大影响。

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  (二)原因分析

  雷曼兄弟失败的外部原因是其面临的利率环境的快速变化。美国基准利率从2001年的6.5%经过13次下调,降至2003年的最低点1%,宽松的货币政策和低利率环境推动了房地产的蓬勃发展,金融机构对于房地产行业的贷款集中程度不断升高,其中就有相当比重的次级贷款。次级贷款为银行带来更高的利息收入,同时,经过证券化过程打包出售,对次级贷款进行了风险转移。宏观环境导致了房地产行业供给过剩,相关金融衍生品流动性过剩。为控制流动性,2004年起美联储连续17次加息,进而导致房地产价格下跌、次贷购房者违约。宏观环境是雷曼兄弟破产的主要原因之一。

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  雷曼兄弟失败的一个重要原因就是“回购105”产品的使用。“回购105”是指雷曼兄弟用价值105美元的固收资产抵押向对手借入100美元,并承诺回购,超出的5美元作为利息。回购105协议可以在财务报表中降低公司杠杆率水平,调查报告显示,雷曼兄弟定期报告发布前一段时间,会大量出售资产,并偿还债务,降低资产负债水平。“回购105”一般为短期产品,并非真实出售产品,仅仅作为财务遮掩的方式,但这种方式会产生较高的成本。雷曼兄弟内部会计政策规定用于回购105的资产必须是流动性较高的,才能使买方较易处理掉买来的资产和易于获得相同的证券,但随着金融危机的加深,雷曼兄弟也在尝试将评级较低的资产用于回购105交易。这也暴露出雷曼兄弟内部治理方面存在的问题较大。

  雷曼兄弟失败的根本原因是其在经营策略上的不断失误。雷曼兄弟在贷款违约风险资产证券化进行转移的过程中,涉及到商业银行、投资银行、保险公司、投资机构、对冲基金等各类企业,多元化的经营帮助雷曼兄弟实现了资产证券化的大部分过程在公司内部得以完成,风险无法分散及转移,进一步加大了其系统性风险。

  二、日本——山一证券

  (一)事件回顾

  山一证券成立于1897年,是日本第一家取得综合性证券业务营业执照的证券公司。山一证券在20世纪90年代是与野村证券、大和证券和日兴证券并称的日本四大证券公司之一,其116家营业部覆盖日本全国,并在33个国家和地区设立分支机构,拥有员工7,000多人,在日本国内及国际金融市场都具有较强的影响力。截至1997年3月末,山一证券净资产为0.43万亿日元,管理资产规模为23.96万亿日元。自20世纪80年代后期开始,日本20多年来经济高速发展形成的泡沫破灭,经济增长率快速下降,金融市场持续疲软。1997年7月爆发的亚洲金融风暴更使日本金融业雪上加霜,三洋证券、北海道拓殖银行等大型金融机构相继破产;野村、大和、日兴等知名证券公司纷纷卷入向有黑社会性质的组织“总会屋”行贿的丑闻,使得日本社会对于证券行业的信任度跌至谷底。1997年7月,山一证券被曝出以其海外期货交易的盈利向“总会屋”会长输送利益的丑闻,遭到东京地方检察院调查;同年8月,包括董事长、总裁在内的11名高管引咎辞职;9月,包括原总裁在内的5名公司高管遭东京检察院逮捕;11月,山一证券宣布公司因陷入资金周转和经营困境而停业;1998年3月,山一证券正式结束营业,并给为其提供救助贷款的日本央行带来了2,000亿日元以上的坏账。

  山一证券倒闭是日本20世纪90年代后期金融危机的标志性事件,日经300指数在山一证券宣布倒闭当天即重挫5%,日元汇率也创下历史新低,亚洲金融风暴对日本的影响进一步加深。事件发生后,日本政府总结相关经验教训并吸取美国金融监管的经验,对证券监管体系进行全面改革,逐步放开金融机构市场化,完善落后金融机构的退出机制,同时加强对内幕交易、操纵市场、财务造假等不公平证券市场行为的监管。2000年以后,日本金融机构间的收购和合并不断增加,证券公司的实力得以增强,证券市场的运行总体稳定,日本证券行业经受住2007年次贷危机的考验,未再发生大型证券公司破产的事件。

  (二)原因分析

  造成山一证券倒闭的原因首先是日本泡沫经济的破灭以及1997年亚洲金融风暴的冲击。日本经济自20世纪80年代后期以来的严重衰退使金融行业内的风险不断聚集,银行坏账大幅增加,证券市场持续疲软,加之1997年亚洲金融风暴的冲击,使得对宏观经济环境和证券市场波动极为敏感的证券公司业绩大幅下滑,巨额亏损和负债不断积累,在经济繁荣期被掩饰的风险逐渐暴露。自1992财年起,山一证券的经常性收益即因证券买卖手续费减少而出现532亿日元的亏损,1996财年山一证券的亏损扩大至1,647亿日元;此外,根据日本大藏省的调查,山一证券为非法补偿大型机构客户的证券投资损失而背负了2,648亿日元的表外负债,占公司净资产的60%以上。

  除经济金融环境恶化的外部因素以外,山一证券自身对风险管理的蔑视,为获取利益从事高风险甚至违法的证券业务,并试图通过财务造假和与黑社会勾结等方式掩饰问题是造成其倒闭的根本原因。山一证券为维护大型机构客户而从事违法的“飞账”业务,即公司向客户承诺,如在年度决算时客户持有股票的市价低于买入价,公司将安排其他客户以买入价收购股票,并对接盘客户给予相同的承诺,以帮助客户掩盖股票投资的浮亏。这种交易设计在证券市场繁荣期尚能维持,但在证券市场疲软时,山一证券实际承担了投资风险,最终导致巨额表外负债。此外,山一证券还涉嫌挪用客户保证金、非法融资等违法行为。为掩盖违法业务造成的损失,自1992年以来,山一证券历任高管通过财务造假隐瞒亏损和表外负债,蒙骗中小股东、债权人和监管机构;山一证券向“总会屋”输送利益,换取其为山一证券隐瞒经营不善的秘密并维持股东大会秩序。山一证券以上的种种行为均只能维持表面上的繁荣,无法解决任何问题,反而使公司的风险不断集聚,最终以破产收场。

  三、中国——南方证券

  (一)事件回顾

  南方证券股份有限公司(以下简称“南方证券”)的前身是1992年在深圳成立的南方证券有限公司,由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和中国人民保险公司联合发起成立,股东背景实力雄厚。根据证券业协会公布的2002年证券公司经营业绩排名情况,南方证券股票主承销家数、股票主承销金额和股票基金交易总金额分别排名第8、第4和第5位,投资银行业务和经纪业务均处于行业领先地位。

  1998~2001年是我国证券市场历史中的大牛市之一。在这一阶段,南方证券得以快速发展,经纪业务和承销业务市场份额均具有很高的市场份额。但2001年及以后长达5年的熊市,使得南方证券资金问题不断显现,尤其在委托理财业务方面签订了大量的保本协议,使其经营负担不断加重。为改善经营持续恶化的状况,南方证券进行了高管调整,党委书记、董事长和总裁先后离开,申银万国原总裁阚治东临危受命。此后,南方证券持有了哈飞股份和哈药集团的股份,大规模建仓使得两只股票价格快速提高,为保持股市资金的持续供给支持,南方证券融资及负债水平不断加大,甚至大量挪用客户个人保证金,但熊市的长久压力最终使得南方证券持有的“双哈”股价下跌,资不抵债。2005年4月,证监会对南方证券发布处罚决定书,取消南方证券的证券业务许可,并责令其关闭。同年9月,中国建银投资证券有限责任公司接手了南方证券74家证券营业部和23家证券服务部。

  我国证券公司破产或重组事件集中出现在21世纪初期,其中南方证券、闵发证券、健桥证券、中富证券、汉唐证券和大鹏证券等一批证券公司陆续关闭。南方证券是其中较为典型的代表之一,作为当时全国性大型证券公司,在内外因素的双重作用下,消失在历史舞台。这一轮的市场淘汰和风险教育,对全国经济都产生了重大的影响,不仅证券公司、投资者,甚至地方政府也不得不为部分损失买单,证券公司的风险控制问题被高度重视。2006年监管出台了《证券公司风险控制指标管理办法》,建立了以净资本为核心的风险控制指标体系,同时开放外资参股证券公司等一系列举措陆续推行。在2007~2008年的证券市场波动中,证券公司吸取了前期的经验,重视公司治理和风险控制,得以持续经营,顺利挺过市场的冲击。

  (二)原因分析

  南方证券失败的外部原因是当时较长一段时期的熊市,使其偿债环境面临巨大的压力,不论其自营业务、经纪业务或是承销业务都遭受重大的打击。同时,在2000年左右,证券市场仅经历了十余年的发展历程,尚处于初步阶段,业务规则、人才培养、监管水平以及市场的成熟度等均存在很多不足之处,还有待完善。

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  南方证券失败的直接原因是其在内部治理和自身经营方面存在较多的问题。南方证券在2000年前后行情较好时期大量开展表外代客理财业务,签订保底合约,致使后期出现大范围的信用危机,而且南方证券非法挪用客户准备金,操纵股价,自营业务出现巨额亏损,最终导致无法偿付客户资金,出现信用危机。即使在问题初期进行了重要的人事变动,南方证券也并未从根本上解决经营中的不合法合规现象,反而因为新旧高层之间对经营方向的矛盾,加剧了问题的爆发。

  四、启示

  从上文对雷曼兄弟、山一证券和南方证券的案例分析可以看出,近年来国内外证券公司的失败有一定的共同点,如处于宏观经济下行的背景中、内部治理出现重大漏洞、流动性出现严重问题等。证券公司在各国历史上均出现过因资不抵债或宣布破产或被合并的案例,这些案例对于处于经济稳定期的证券公司经营和评级机构都提供了一定的借鉴意义。

  (一)从偿债环境来看,证券行业的稳健发展需要加强监管水平,建立完善审慎的监管体系,证券行业评级应当充分考虑行业监管水平以及监管体系与制度的发展变动;此外,证券公司的评级过程中,应当充分认识到外部环境变动的影响因素。

  (二)从财富创造能力来看,证券公司相较其他传统金融机构如银行、保险等,与资本市场波动周期的相关性更强,而目前证券公司尤其我国券商财富创造能力仍以经纪业务为主,盈利来源较为单一,业务模式有待进一步多元化发展;另一方面,证券公司多元化发展的过程中也应当尽量减少关联交易所带来的系统性风险。

  (三)在偿债来源和偿债能力方面,证券公司内部治理是导致其失败的内在关键因素,而准确衡量证券公司债务水平和债务偿还能力是当前评级面临的挑战。

  综上所述,由于证券公司处在行业竞争激烈且波动较大金融环境中,无法避免其经营企业的本质——逐利性,容易导致部分证券公司违规经营,进而扩大所承担的风险;同时,证券公司作为金融体系中承担投融资功能的重要一环,其经营稳定与否对投资者乃至经济市场都能产生巨大的影响。(文/刘瑜)