商业不动产证券化:基础资产选择、交易结构设置及评级关注要点

发布时间:2017-09-25 11:55:15    点击:

  商业不动产证券化有助于产权人盘活资产,同时偿债来源锁定为物业产生的净现金流,偿债来源明确。本文在梳理国内主要城市商业地产发展现状的基础上,对不动产证券化基础资产的选择提出建议,并结合房地产投资信托基金(REITs)以及商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)交易结构特征,分析不同类型产品需要关注的评级要点。

  一、中国各城市商业地产发展现状

  (一)受益于良好的区域经济环境及较高的人均收入,一线城市、杭州及宁波的优质零售物业表现优于其他城市

  在经历了2014年全国优质零售物业首层租金出现不同程度下滑后,整体来看2015年以来一、二线城市优质零售物业首层租金表现较为稳定。得益于良好的区域经济环境以及较高的人均可支配收入,一线城市优质零售物业首层租金整体表现优于二线城市。上海的优质零售物业首层租金位居全国首位,广州、北京分别位居第二、三名,2017年上半年的租金收入均在35元/天/平方米以上。深圳的优质零售物业首层租金表现不及二线城市杭州,位居第五。

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  宁波与杭州、深圳位居第二梯队,2017年上半年优质零售物业首层租金表现在20元/天/平方米以上。其余二线城市优质零售物业首层租金表现与一线城市存在一定差距,大连、南京、天津、青岛、沈阳位居第三梯队前列,2017年上半年租金收入均在15~20元/天/平方米之间,第三梯队城市之间的差异较小,但与第一梯队及第二梯队差异较大。2017年上半年,重庆、成都、武汉优质零售物业首层租金均在10~15元/天/平方米之间,在二线城市中表现相对较弱,成都自2010年起租金收入持续下滑的原因除了受整体经济环境的影响因素外,商业地产近年来投放量较大也是影响其租金收入的重要因素。

  2010年以来一线城市优质零售物业空置率在4%~12%之间波动。一线城市优质零售物业空置率较高的时段普遍在2014年6月以前,2014年租金下降后,空置率得到有效控制,高企的空置率是物业租金收入下降的先行因素。需要关注2017年2季度上海优质零售物业空置率上升后,未来租金收入将会面临一定的压力。

  二线城市空置率较低的城市为南京、杭州、宁波、大连、青岛、武汉,近年来空置率控制在10%以下。沈阳及天津的空置率较高,近年来沈阳优质零售物业空置率维持在11.40%~25.70%之间,2014年以来呈下降趋势;天津优质零售物业空置率维持在9.20%~18.60%,2014年以来呈上升态势,2016年天津优质零售物业空置率超过沈阳位居全国首位。

  (二)受总部经济及聚集效应的影响,各城市优质写字楼表现存在较大差异,北京优质写字楼租金水平领跑全国,并与其他一线城市拉开一定差距,二线城市优质写字楼普遍存在空置率较高的问题

  2010年以来一线城市优质写字楼租金水平呈逐年增长趋势,2017年2季度北京优质写字楼租金收入以425.30元/平方米/月的价格位居全国首位,广州以148.70元/平方米/月的价格居于一线城市的末位。不同于优质零售物业首层租金收入,北京、上海、深圳、广州优质写字楼租金收入之间存在一定差距,主要是因为写字楼的地区聚集效应更为显著,国企、央企总部均位于北京,得益于总部经济效应,北京地区优质写字楼租金收入与其它一线城市拉开一定距离。

  杭州于2015年3季度超过天津,成为二线城市优质写字楼租金水平最高的城市,天津优质写字楼租金水平自2014年以来呈逐步下降趋势,2017年2季度南京以120.30元/平方米/月的价格赶超天津。除杭州、南京、天津外,二线城市优质写字楼租金收入均低于100元/平方米/月,2017年2季度武汉、大连、青岛、沈阳、重庆均处于80~100元/平方米/月,成都优质写字楼租金收入较低且2013年以来持续下行的原因为该地区写字楼新增供应量一直较大,导致空置率高企、租金议价能力下降。

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  2010年以来,一线城市优质写字楼空置率远好于二线城市。2017年2季度,北京、深圳优质写字楼空置率维持在10%以内,由于上海为2014年以来新增写字楼供应面积最大的城市,因此空置率由2014年的6.8%上升至14.00%。广州优质写字楼空置率始终维持在10%~20%之间,2017年2季度空置率为10.10%,近期空置率呈下降趋势。

  近年来重庆、天津、成都、沈阳、武汉新增优质写字楼供应面积较大,导致五个城市优质写字楼空置率维持在30%以上,高企的空置率使得区域内租金上涨乏力或租金持续下滑。2017年2季度,大连、宁波、杭州、青岛四个城市优质写字楼空置率维持在10%~20%,南京空置率为7.40%,为二线城市优质写字楼空置率最低的城市。

  二、基础资产的选择

  一线城市优质零售物业及优质写字楼的表现普遍优于二线城市。二线城市中杭州无论在优质零售物业及优质写字楼的表现上都最为抢眼。地处西部地区的重庆及成都虽然经济增长强劲,但是该区域近期商业地产投放量大,导致优质零售物业及优质写字楼租金水平在二线城市对比组中处于较弱水平。宁波优质零售物业及优质写字楼的表现较为分化,优质零售物业的租金及空置率表现优于个别一线城市,但由于缺乏集聚效应,宁波优质写字楼租金表现较弱。

  就优质写字楼而言,由于写字楼的聚集效应较为明显,各个城市之间表现差异较大,因此基础资产的挑选应优先选择核心城市核心区域、第三产业发达的地区。

  就优质零售物业而言,基础资产的挑选应优先选择地区经济活力强、人均收入高、消费能力强的区域,同时也需要关注物业运营方对于优质零售物业的运营及管理能力。

  除此之外,需要关注基础资产所在区域近期及未来新增物业的供应面积以及该区域的去化能力,若该区域物业空置率持续增长,则该区域物业租金将出现增长乏力或下降的现象。

  三、商业不动产证券化产品的交易结构及评级关注点

  商业不动产类资产证券化产品按品种主要分为房地产投资信托基金REITs以及商业房地产抵押贷款支持证券CMBS。

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  (一)CMBS产品交易结构及评级关注点

  CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构,并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源,以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。CMBS底层核心是向借款人发放贷款并形成债权。虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流,但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产,而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。因而在考虑CMBS评级的时候,发行人或其担保方的主体评级较为关键,是CMBS评级的基础。考察标的物业产生的净运营收入对于优先级本息的覆盖倍数(DSCR),在发行人或其保证人的主体评级基础上进行增级。CMBS的特点是物业抵押,从破产隔离的效果来看,过户型REITs可以做到破产隔离。一般民营企业的需求为融资为主,而非改善报表需求,选择以CMBS融资居多。

  (二)过户型REITs产品的交易结构

  过户型REITs的显著特征是标的物业资产所有权的变更,投资人通过投资REITs产品间接获得标的物业资产的所有权。过户型REITs产品交易的目的是将标的物业资产由原物业持有人交易至专项计划的SPV项下,实现资产真实出售。为了规避高额的土地增值税和契税,过户型REITs在交易结构中通常安排原物业持有人交易标的物业资产所在项目公司股权至SPV,而非直接交易物业资产本身。过户型REITs产品SPV通过购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发行人,标的物业同时对委托贷款提供抵押担保。国内过户型REITs产品一般都会选择在SPV和项目公司之间增设一层契约型私募基金,主要是因为:第一,为后续通过公募REITs产品退出提前搭建载体;第二,可引入专业地产投资机构作为私募基金管理人,负责标的物业的运营管理。

  (三)过户型REITs产品分类

  过户型REITs产品分为偏股型REITs和偏债型REITs两类。偏股型REITs的证券产品总期限较短,一般控制在10年以内,采取固定存续期+资产处置期的交易安排。产品存续期间,证券只分配收益,到期一次性还本。偏股型REITs代表产品为中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划等产品。

  偏债型REITs证券会设计为优先A级和优先B级两档,其中优先A级证券每年按计划还本付息,优先B级证券期间付息,到期一次性还本。证券期限通常为18年,对于优先A级资产支持证券设置固定期限(一般为3年)开放期;对于优先B级证券则对发行人或其关联方赋予固定期限(一般为3年)按票面价格(或约定价格)优先回购证券的权利,在保障发行人对标的资产具有控制力的同时降低了发行成本。偏债型REITs代表产品为恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划、中信华夏苏宁云创资产支持专项计划及中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划等产品。

  本金退出方式不同是两种证券设计思路的核心差异。偏股型REITs本金的退出方式一般为处置期通过直接或间接处置标的物业或项目公司股权实现证券投资本金的退出,主要处置措施为发行人或指定机构按照届时公允价值回购项目公司股权或基础物业产权或在相关政策出台后,通过发行公募REITs产品市场化出售契约基金份额或项目公司股权或基础物业产权等。优先级证券利息均由物业的净运营收入来偿付。

  对于偏债型REITs,优先A级证券本金及利息是由物业的净运营收入来偿付的,同时在每个固定期限开放期有权回售证券,引入发行人或高评级关联机构提供流动性支持,保障优先A级证券投资人本金安全退出。对于优先B级证券,通常设置优先收购权人支付较高的权利维持费使其具有较强的回购意愿,优先B级证券的本金、利息均来自优先收购权人的权利维持费。

  (四)过户型REITs产品评级关注点

  由于交易结构设置的不同,针对两种类型的REITs产品评级思路也有所不同。对于偏债型REITs,需要考察标的物业的净运营收入对于优先A级证券本金及利息的保障程度,覆盖倍数(DSCR)越高,未来越能有效抵抗净运营收入出现的波动。优先B级证券的本息是由优先收购权人支付的,因此优先B档证券级别等同于优先收购权人级别。

  偏债型REITs产品更适用于可引入强主体信用的项目,该强主体可对证券回售、流动性支持、优先回购、权利维持费等条款提供增信。投资人投资偏债型REITs产品的优先级证券时,不会分享标的物业增值产生的超额收益。

  偏股型REITs的评级思路主要考察标的物业净运营收入对于优先级各档证券的覆盖倍数(DSCR),以及优先级各档本金和物业估值的比值(LTV),以此来确定目标信用等级下各档证券所需要的分层。DSCR及LTV的设置需要关注标的物业的资产类型、该物业所在区域、该区域经济发展状况、该区域商业地产的供应量、物业管理人的运营能力等指标,以上指标通过影响标的物业的出租率及单平米物业的租金收入,进而影响标的物业的净营运收入及估值。偏股型REITs对发行人主体评级依赖程度相对较小,但是仍需要考虑开放期,是否有评级较高的机构对证券做流动性支持,防止因大规模回售导致的流动性风险。

  偏股型REITs产品适用于标的物业资产较好项目,基础物业通常位于核心城市的核心地段,处置能力较强。物业评估值应对优先级各档证券本金形成显著的超额覆盖(1/LTV),且基础物业在产品存续期间具有较好增值预期。当标的物业评估价值上升(或下降)时,部分偏股型REITs的次优级证券将和次级证券分享物业增值的超额收益。(文/王蕊)