警惕美联储缩表的负向外溢效应

发布时间:2017-08-17 09:45:12    点击:

  为应对2007年次贷危机,美联储在各种常规货币政策无效的情况下,采用了一系列非常规的货币政策,包括导致其资产负债表规模剧烈扩张的量化宽松政策(大规模资产购买计划),对新兴市场国家造成较大冲击,不仅破坏了经济的内外平衡,而且推动了虚拟经济繁荣。

  本研究预计美联储最早可能从2017年9月开始缩表,采用“上限额度”模式,持续时间3-5年,缩减规模约2万亿美元。新兴市场国家需警惕美联储缩表可能产生的负向外溢效应,及时制定有效政策加以应对,防范资本回流等冲击。

  一、量化宽松政策导致美联储资产负债表大幅扩张,压低美元利率损害债权人的利益

  美国全面实现利率市场化后,利率中枢不断下移,几次大幅降息调整均与经济危机的发生有关(图1)。次贷危机爆发后,为应对经济衰退,美联储采取了强宽松的货币政策,在一年多的时间里连续十次降息,将联邦基金利率由5.25%降至接近于零的水平,然而依然没能遏制危机的蔓延。在主流货币政策传导机制失效的情况下,美联储采取了非常规的货币政策,包括前瞻指引、流动性支持以及量化宽松。

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  美联储曾于2008年11月、2010年11月和2012年9月先后启动三轮量化宽松政策(表1)。第一轮量化宽松旨在通过购买国家担保的问题金融资产向信贷市场提供流动性,为金融机构重建信用,为投资者重建信心;第二和第三轮的推出主要源于经济复苏缓慢,通胀率和就业率不及目标水平。第三轮量化宽松结束后,国内失业率下行至5.7%的危机以来新低,通胀维持在2%左右,基本达到预期目标。此外,资产价格增长迅速,房屋价格稳步回升,股票市场屡创新高。鉴于经济企稳向好,2014年10月美联储宣布退出量化宽松政策。

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  量化宽松政策的实施导致美联储的资产负债表规模迅速增加。三轮量化宽松结束后,美联储的资产规模已经从2008年之前的8000亿美元左右增加到4.5万亿美元左右(图2),主要包括约2.5万亿美元的国债和约1.8万亿美元的MBS。负债端主要是准备金、通货和隔夜逆回购(图3);资本金几乎可以忽略不计。

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  二、美联储缩表是不得不为之

  (一)缩表将提升传导效率、改进资产结构和避免亏损

  美联储的缩表动议主要基于三方面的考虑。传导方面,由于银行超额准备金的大幅增加,使得通过公开市场操作调节联邦基金利率进而影响其他利率水平的传统货币政策操作框架失效。结构方面,美联储持有的长、短债比例失衡,削弱了其逆周期调控的能力,且持有资产的质量异常(将理论上存在违约风险的机构资产作为信用支撑派生基础货币)。收益方面,加息周期内美联储持有证券资产的公允价值和净利息收入会同时下降;一旦未实现收益与已实现收益之和变为负数,美联储将出现亏损,并将面临一系列法律问题。

  (二)预计缩表过程较为缓慢,最早可能从2017年9月开始,持续3-5年,缩减规模约2万亿美元

  根据美联储近期公布的《政策正常化原则和计划附录》,预计美联储启动缩表的最早时间为2017年9月,大概率时间为2017年底至2018年上半年。缩表将在美联储对经济的稳固增长有足够信心时进行,且在联邦基金利率提升至足够高水平以便于在经济受到负面冲击时可以通过降息进行调整。预计美联储缩表行动将持续3-5年左右的时间,缩减规模在2万亿美元左右(一半左右的现有资产规模)。预计缩表将在不确定的环境中进行,美联储不会披露缩表的最终目标,这有两方面的考虑:一是避免市场再次出现“削减恐慌”;二是采用“相机抉择”方式,因为美联储对资产负债表变化对经济影响的预测能力要低于利率变化对经济影响的预测能力。

  (三)缩表方式上将采用“上限额度”模式,资产端主要缩减MBS,负债端主要缩减超额准备金

  为降低对市场的影响,预计美联储不会以直接抛售手中债券的方式进行缩表,而是采用分阶段公布“上限额度”模式进行缩减,即债券到期后超过限额部分才会进行再投资。分资产类型分析,有超过一半的美联储持有的国债的久期在五年以内,因而完全可以通过到期额度内部分不续作的方式进行缩减,这有助于减缓对经济、对财政部支出的冲击。尽管绝大部分美联储持有的MBS资产的久期在十年以上,但MBS不像普通债券到期一次性偿还本金,而是本金与利息偿付同时进行。因此,即便尚未到期,美联储持有的MBS规模也会降低。但预计美联储未来的证券投资组合将只包含国债,MBS(以及数量很少的机构债)几乎要全部被减持,所以不排除直接出售MBS的可能。分析美联储资产负债表的负债端发现:通货和隔夜逆回购规模基本匹配未来需求,无需进行缩减;准备金中超额准备金已达2万亿美元,庞大的规模导致货币政策传导效率低下,几乎需要全部被缩减。

  (四)加息叠加缩表-新兴市场国家需谨慎应对美联储货币政策快速收紧的外溢效应

  美联储将要缩表,释放出看好美国经济复苏的信号;未来计划能否得到落实,决定因素主要是美国经济的走势。但无论怎样,美联储要回归货币政策正常化早已是心照不宣的事,因此新兴市场国家需要做好应对美联储“加息+缩表”货币紧缩模式的准备。总体来看,美联储货币紧缩对新兴市场国家既可以产生正向外溢效应,也可以产生负向外溢效应。

  具体来看,负向外溢效应主要表现为国际资本回流美国,新兴市场国家利率随美元利率的提高而走高,导致借贷成本上升。正向外溢效应主要表现为美国经济复苏稳定新兴市场国家外部需求,本币相对美元贬值刺激出口活动。外溢效应的总方向则取决于新兴市场国家的经济特征和各种传导渠道的相对重要性。相较而言,以大宗商品出口为主导、外部赤字和美元敞口较大的新兴市场国家更需关注美联储的货币紧缩政策,提早制定合理方案防范外溢效应带来的冲击。(文/大公研究院金融研究部)