聚焦非理性对外投资行为的特征与风险

发布时间:2017-09-07 10:25:33    点击:

  为防范对外投资风险,有关部门表态将继续关注房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域非理性对外投资倾向。一时间,关于非理性对外投资案例事件引发社会各界大量关注,然而非理性投资行为的影响应当如何理解?未来对外投资又该如何去做?

  一、非理性对外投资行为急刹车

  (一)非理性对外投资概念提出背景

  在多年快速发展之后,我国非金融类对外直接投资额于2016年创下1,701亿美元的最高纪录,同比增长44.1%。对外直接投资分为跨境并购投资和绿地投资。根据商务部公开资料整理,2015年我国跨境并购投资量544.4亿美元,跨境并购投资流向的前五大行业分别是制造业、信息传输/软件/信息技术服务业、金融业、采矿业、文化/体育/娱乐业,其中文化/体育/娱乐业占比为5.9%,房地产业占比为3.8%。文化/体育/娱乐业跨境并购金额32.3亿美元,同比增加31.3亿美元,成为同期全部跨境并购涉及行业中投资增速最快的行业。

  随着对外投资规模的快速扩张,文化、体育、娱乐、房地产业跨境并购投资的风险也日益集聚。2016年以来,国家发改委、商务部、人民银行、国家外汇管理局等多个部门相继表态,密集提及房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的非理性对外投资倾向,要求防范对外投资风险,加强对外投资的真实性、合规性审查。

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  (二)非理性对外投资行为的界定

  我国政府对于国内企业海外投资的态度由一律支持转为区别对待,表明随着经验积累,政府部门对海外投资行为及其潜在风险的认识更加深入,监管规则逐步明晰,监督手段更具针对性。究竟何为非理性对外投资行为?官方目前尚无明确定义,但从已有表态中可归纳出以下一些特征:一是大额非主业投资,盲目集中于房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域;二是并购标的企业估值具有巨大弹性空间,短期内盈利性不明显;三是并购标的技术含量有限,并购行为不能带来国内科技进步;四是并购行为不能获取战略性紧缺资源,也不能增加国内产品出口。

  (三)非理性对外投资行为退潮

  从国家监管部门非理性海外投资行为加强监管以来,房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的对外投资过热局面明显得到遏制。2017年8月15日,据商务部合作司负责人表示,2017年1~7月,我国境内投资者共对全球148个国家和地区的4,411家境外企业新增非金融类直接投资,累计投资额572亿美元,同比下降44.3%。2017年1~7月,对外投资主要流向租赁和商务服务业、制造业、批发和零售业以及信息传输、软件和信息技术服务业,房地产业对外投资同比下降81.2%,文化、体育和娱乐业对外投资同比下降79.1%。

  二、非理性对外投资行为背后逻辑

  中国作为一个崛起的大国,对外投资快速发展是经济增长到一定阶段的必然结果。我国企业实践“走出去”战略,一般是以获取国际市场需求空间、销售渠道、战略资源、紧缺技术等为目的,亦或是想绕开国际贸易壁垒,以及寻求全球产业合理化布局。

  而非理性对外投资行为则呈现出一派乱象,首先是决策随意,一些过去从未接触过海外业务的企业,由于趋势潮流或虚荣因素去海外盲目并购,例如钢铁厂收购海外影视公司,餐饮企业投资海外游戏公司;其次是对财务风险管理薄弱,有些企业的自身负债率已经很高,仍要借一大笔钱去海外收购,且并购标的还是连续亏损使人避之不及的“烂摊子”,而收购企业对溢价收购的风险并未进行充分论证。

  那么非理性对外投资行为到底意欲何为?一部分原因也许是出于分散风险的考虑,目前我国经济已经出现资产成本过高、投资收益率下降的现象,部分企业的海外投资事实上是为过剩资金寻找避险机会。而另一部分不可回避的原因,就是有些企业在直接投资的包装下,通过价格与价值严重偏离的收购行为进行资产转移。正因如此,外界对于此类项目在洗钱、逃税、资本外逃方面的怀疑始终挥之不去。

  三、非理性对外投资行为蕴藏风险

  (一)非理性对外投资行为对国家有什么风险?

  非理性对外投资消耗大量外汇。跨境资本持续快速的流出,给中国外汇储备及人民币汇率带来了压力,加大了经济金融平稳运行压力。2017年1月,中国外汇储备在连续7个月的下降之后,曾一度跌破3万亿美元,而美元兑人民币汇率则持续走高至6.90左右。外汇储备的下降及汇率的变动在一定程度上引发市场对人民币贬值预期进一步增强,极易触发资本加速流出的局面。

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  为维护国家经济安全,避免爆发系统性金融风险,政府部门在国家安全总体框架下对于国内企业在海外大规模收购房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等资产的过热行为进行遏制,对企业主业以外的资产收购行为设置必要的管理和审核限制,有利于形成完善对外投资安全保护机制,减少资本炒作、转移资产等违法违规行为。

  (二)非理性对外投资行为对金融机构有什么风险?

  目前我国企业海外并购常见的融资方式有银行贷款、债券融资、内保外贷、上市公司增发、联合体出资等。银行贷款仍是我国企业海外并购首要的资金来源。部分企业在自身高负债情况下,依然大额举债到海外开展收购,巨量银行贷款进一步推升自身的债务规模。一旦出现利率上行、银行限贷等外部环境变化,企业借新偿旧行为难以继续,很容易引发银行机构坏账问题。

  其次,“内保外贷” 模式由于具有简便快捷和低成本的优势,可以同时为境内银行带来保函费,为境外银行带来低风险信贷资产,成为我国企业海外并购的重要融资方式,但也被不少企业扭曲利用。部分企业以资产转移为目的,在境外不计成本进行投资,以境外平台公司(SPV)为借款主体,以境内资产作为抵押,向境内银行申请内保外贷,继而在债务违约的情况下,通过境内担保行对外履约,从而将境内反担保资产转移至境外。这种情况大规模出现,一方面会掏空国内实体,容易引起国内其他金融机构对该企业的存量债务面临较大兑付风险;另一方面,境内担保银行动用自有资金进行大规模跨境兑付,不仅导致资金外流,影响人民币汇率稳定,还将表外风险转入表内,持续累积可能诱发金融行业的系统性风险。

  此外,部分企业采用自有资金+私募股权投资+银行贷款+股东借款+发行私募可交换债券等多种渠道融资,并采用复杂架构隐藏底层资产与资金流向,实现了与自身资产体量规模相差巨大的“蛇吞象”收购。隐蔽的社会资本等募资渠道导致金融监管部门难以全面摸清企业具体的负债状况和企业对外投资的杠杆融资倍数。

  (三)非理性对外投资行为对企业自身有什么风险?

  从项目收益层面来看,首先,不同于以技术进步、产业结构升级为目的的并购投资行为,部分企业在国外进行房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部并购,此类项目的科技含量并不高,难以对我国技术进步或产业结构升级带来积极影响。同时,此类并购项目往往会保留并购标的原先的品牌名称和商品标识,对于我国公司品牌形象塑造并无太大帮助,在拓展国内公司的国际市场影响力方面贡献十分有限。此外,优质资产之所以优质,在于能形成可观的现金流,目前很多海外体育俱乐部收购项目甚至没有盈利性,此类并购交易将对企业未来盈利能力产生较大不确定性影响。

  从操作风险层面来看,跨境并购本身存在较多陷阱:由于海外资产的真实性难以判断,企业价值难以评估,国内企业很难搞清楚实际状况;加上对国外政策环境不熟悉、对国外法律风险认识不足、对国外市场需求情况不了解,要与国际非政府组织等民间机构沟通,应对复杂的工会问题、劳务纠纷等问题,此前因“水土不服”折戟于海外并购的案例众多。1992年,首都钢铁公司收购濒临破产的秘鲁铁矿,多年来遭遇多起当地工会组织的罢工事件。2004年,上海汽车集团股份有限公司收购韩国双龙汽车公司,同样因为双龙工会持续、反复罢工,正常运营受到严重影响。

  从管理风险层面来看,部分我国企业在国外进行房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部并购,但其自身主业与并购标的并不相关。由于自身核心资源与参与海外市场竞争所需要的能力并不匹配,中资企业跨境并购非主业的海外资产,很难与国内资源形成深度融合,同时还进一步加大企业的管理难度和管理跨度。此外,海外经营所需要的管理运营经验并非一次购买就能获得,也不是一朝一夕就能掌握,公司的海外资产运营管理若长期孤立于国内主业经营之外,容易丧失对海外资产经营在预算成本等方面的全面控制,蕴藏着较大经营风险。

  三、企业对外投资行为未来发展建议

  当前政府部门对非理性对外投资的监管信号越来越强,防范利用对外投资搞资产转移的篱笆已经收紧。对于想要走出去和正在进行海外投资的企业,应当从认识和行为上及时做出调整。对于企业自身而言,未来对外投资行为应当淡化对规模和增速的关注,不应盲目追求“鲸吞”式收购,回归“价值投资”本位,避免跨国并购行为沦为噱头或炒作。那么,除了避免非理性的投资行为以外,企业对外投资还应该注意哪些问题?本文就此提出以下建议:

  (一)企业对外投资决策应具有战略思维。虽然我国政府严控对外投资风险,但鼓励企业参与国际经济竞争与合作、融入全球产业链和价值链的方针没有变化,尤其支持投资和经营“一带一路”建设及国际产能合作项目。以对外投资方面拥有丰富经验的日本为例,日本企业的对外投资策略紧随国家经济发展水平的提高和战略目标的转移而变化:20世纪五六十年代,国内资源的匮乏决定了日本的对外直接投资主要集中在资源开发相关产业上;20世纪70年代,国内技术和资本积累初显优势,加上同其他国家贸易摩擦加剧,日本对外直接投资的重心逐渐偏向以拓展市场为目标的商务服务业和制造业。因此,我国企业同样应当在国家经济发展的大背景下构思自身“出海”路径,契合国家战略发展主旋律,选择当前有助于国内产业结构升级、技术进步、国际产能合作及“一带一路”建设的投资标的,在高新技术产业、战略性新兴产业、高端制造、生物医药、节能环保、信息技术、现代农业等行业重点发力。

  (二)企业对外投资应关注东道国的投资环境。东道国投资环境包括政治制度、经济环境以及对待外资态度等。东道国良好的制度环境一方面能够帮助企业顺畅地开展经营活动,另一方面对于社会各方具有较强约束力进而可提高合同履约率。而东道国优越的地理位置、稳定的经济政策、完善的产权保护、宽松的所有权限制等,都有利于公司进行投资,反之则有可能带来重大不利影响。例如,2009年中国与缅甸政府签订政府协议投资约230亿人民币建设密松大坝项目,在2011年缅甸发生“民主化”后,当时通过民主当选的总统吴登盛冻结了密松大坝的建设,该项目前期已投入70亿人民币,至今仍未重启。2016年4月,津巴布韦政府要求外资企业按照“本土化”方针将部分股份转让给当地人持有,其中矿业等资源类行业必须严格遵守转让51%股份的要求。因此,我国企业在对外投资决策中应注重考查东道国投资环境,时刻注意强化风险防范意识,充分利用当地法律、国际条约等维护自身的合法权益。

  (三)企业对外投资应考察行业运行周期。宏观经济结构调整、产能过剩引发的行业系统性风险是导致我国企业信用风险事件爆发的核心因素。例如,2009年淄博宏达矿业有限公司以1亿美元的价格收购秘鲁邦沟矿权,由于铁矿项目投资巨大且前期筹备手续繁杂,这一海外投资项目从钢铁及铁矿行业景气高涨时期到行业景气低谷时期一直绵延未结。2014年以来,随着国内钢铁产能过剩,叠加海外矿山产能释放,进口铁矿石冲击国内市场,淄博宏达的海外建设计划最终引发了债务沉重、流动性匮乏、公募债券违约等一系列不良后果。因此,对于海外投资,企业应在进行投资规划时,根据行业周期性特点以及所处阶段,结合国际产业转移因素,在对未来行业运行走势加以判断的基础上,分析投资计划的支出压力、回报效益等。(刁婷)