一、项目收益类债券的产生背景及主要特征

　　2012年以来城投债井喷，地方政府债务的透明度和整体规模的管控亟待解决。2013年审计署对全国政府债务进行审计，明确了政府债务规模和范围。进一步地，2014年9月国务院出台的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【43】号，以下简称“43号文”)，43号文剥离了融资平台的政府融资职能，地方政府融资平台新增政府投资项目不再允许以财政资金作为项目偿债资金来源，并且融资安排中不允许政府提供任何形式担保。原本依托于城投债的地方融资亟需新的替代产品出现，在此背景下，项目收益类债券应运而生。

　　与一般企业债券相比，项目收益类债券主要具有以下特征：一是发行主体方面，一般企业债券由于监管机构对发行主体的成立时间、资产规模和利润有要求，发行主体以大型企业为主;项目收益类债券可以以新设立的项目公司作为发行主体，从而实现项目独立运营和资金隔离。二是交易结构的设置，项目收益类债券需设置合理交易结构，通过专户设置实现项目和债券形成专款专用和资金隔离;而一般企业债券的交易结构设置较为简单。三是增信措施方面，国家发改委监管的项目收益债券要求必须设置差额补偿机制，交易商协会监管的项目收益票据暂无强制要求;而一般企业债券以信用债为主，大部分无增信措施。

　　二、项目收益类债券的发行概况

　　(一)政策渐趋明朗，发行速度加快

　　2014年7月11日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》(以下简称“《指引》”)，正式推出项目收益票据(PRN)。同年7月15日，首单项目收益票据郑州交投地坤实业有限公司2014年度第一期非公开定向债务融资工具(项目收益票据)(14郑地坤PRN001A和14郑地坤PRN001B)成功发行。2014年10月30日，国家发改委正式对2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券(14穗热电债)进行批复，“14穗热电债”试点项目于2014年11月18日成功发行。2015年7月29日，国家发改委办公厅印发《项目收益债券管理暂行办法》(以下简称“《暂行管理办法》”)对项目收益债券做出了更详细的管理细则，至此，项目收益类债券政策已经基本明朗。

　　由图1所示，自《暂行管理办法》发布以来，项目收益类债券发行速度明显加快，2016年以来不断创出单月发行数量历史新高。截至2016年末，已有66期项目收益类债券成功发行，其中项目收益债券49期，项目收益票据17期。2016年以来，项目收益类债券发行数量达50期，远超2014～2015年发行总和16期。

　　(二)项目行业分布以公用事业类为主

　　目前，已发行的项目收益类债券募投项目以棚户区改造、水务、交通等公用事业类行业为主，其中棚户区改造占到绝对比重。截至2016年末，已发行的49个项目收益债券中募投项目为棚户区改造的占比达到42.86%。

　　形成这一行业分布趋势主要有两方面原因，一是政策方面，发改委的《暂行管理办法》明确指出重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目。二是项目质量方面，棚户区改造、交通、水务行业市场壁垒极高，区域垄断性强，供需结构稳定;另外，此类公用事业类项目关系国计民生，抗周期性强，未来现金流稳定性较高。

　　三、债务人发行项目收益类债券主要动因

　　(一)项目收益类债券是PPP模式下有效融资手段

　　在国家稳增长、促投资和盘活社会存量资本的共同推动下，PPP模式将成为我国未来市政基建的主要手段。市政基建的投资需求巨大，周期较长，PPP模式建立后，后续融资需求仍较高。自2014年国家大力推行PPP模式以来，发行人以及各方金融机构都进行了积极探索，设立合资公司是施行PPP模式最有效手段，通过持股比例界定权利和责任能够保障PPP项目的透明度和公允度。然而，新成立的合资公司通常存在资产规模小、资质不强等问题，融资能力成为难以解决的问题，导致PPP模式虽然有效却不易实行。

　　项目收益类债券以项目未来的现金流为偿债来源，不依赖于项目公司的资质，这就意味着项目收益类债券的发行规模、融资成本等不取决于项目公司而依赖于项目本身，或者说即使项目公司的资质较差但是项目本身的盈利前景较好，仍然可以较大规模、较低成本发行项目收益类债券来融资，支持项目建设。因此，项目收益类债券在很大程度上解决了PPP模式下项目公司融资能力不强所带来的问题，可以为市政项目建设运营提供大额度、低成本的资金，是PPP模式下市政项目融资的重要抓手和突破口。同时，PPP项目设立时能够吸引社会资本进入政府主导的具有盈利性的项目，这种盈利性特征保障了项目的内部收益率能够达到项目收益类债券的发行标准。

　　项目收益类债券是推广PPP模式的重要抓手，从功能角度讲，项目收益类债券是一种融资方式，要求依托于特定载体。着眼于中国未来的市政基建，PPP模式或者说PPP模式下的项目公司，将会扮演特定载体这个角色。从当前国家出台的相关政策文件看，在应用项目收益类债券过程中，PPP模式的载体角色也十分突出。例如，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中，就明确提出基于PPP模式下的“投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任”;在《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中，也明确提出鼓励特许经营项目公司通过发行项目收益债券、项目收益票据等来融资，而这里特许经营项目公司正是PPP模式下的项目公司。从市场实况来看，已经有多单项目收益类债券由国企和民企设立的合资公司作为发行主体。

　　(二)试水新产品，拓宽融资渠道

　　作为创新产品，项目收益类债券在交易结构设置方面仍不成熟，导致项目收益类债券至今仍未实现爆发式增长。但对于以融资为主要职能的地方政府融资平台，尤其是处于与政府债务脱钩的转型压力下，拓宽融资渠道对其未来融资和业务发展具有积极意义;同时，发行创新产品也能提升其市场知名度和认可度，宁波、四川等地首次出现企业成功发行项目收益类债券时，地方媒体都进行了大规模报道，知名度的增加能够为企业带来无形价值。

　　四、项目收益类债券信用风险特征

　　项目收益类债券还本付息的总体思路是以项目各期收入(收益)作为当期债券本息的第一偿债来源，以差额补偿人或担保人(若有)作为第二偿债来源。整个交易结构中的信用风险主要体现在三个环节：项目是否能够产生足额的收入(收益)，产生的收入(收益)是否能够充分作为偿债来源，归集的现金流不能充分覆盖本息时是否有其他外部偿债来源作为偿债保障。

　　(一)项目建设和运营风险

　　作为第一偿债来源，项目运营收入(收益)是项目收益类债券还本付息的基础和前提，该风险主要分为两部分：建设可持续性和经营可持续性。

　　建设可持续性方面，首先是建设条件风险，包括项目选址的地质条件和气候条件对于项目实施的适宜性。其次是工程技术风险，项目承包商的资质、技术实力将对项目建设时间和建设质量产生重大影响。最后是项目超支风险，一旦项目成本超过前期估算，项目实施主体的自有资金或融资能力能否快速衔接项目投入需求也是保障项目建设可持续性的关键因素。

　　经营可持续性方面，主要包括项目的经营环境、市场需求和运营维护风险。经营环境指项目所处的政治和法律环境是否稳定，运营期内不支持相关产业政策发布的可能性;市场需求方面应重点考虑项目的消费半径和消费规模，以及项目面临的市场竞争状况和竞争优势;运营维护风险主要体现在项目实施主体的人员构成是否具备充分的相关行业管理经验，保障项目基本的运营维护。

　　(二)资金混同风险

　　发改委和交易商协会对于资金混同风险的约束有所区别，发改委明确要求项目收益债券“设置募集资金使用专户、偿债资金专户和项目收入归集专户进行风险隔离”，交易商协会对于项目收益票据的要求较为简单，仅是设置“合理的交易结构”。据此，资金混同风险在发改委监管的项目收益债券中并不常见，却是项目收益票据最普遍的风险因素之一。目前存续期的项目收益票据大多未对标的项目资金专户对标的项目产生的营业收入进行完全隔离(混同风险1)，或者未对标的项目产生的现金流划转至偿债专户进行完全隔离(混同风险2)，将导致内部资金混同风险和股东资金占用风险。此外，出于资金使用灵活性考虑，发行人趋向于使用银行贷款搭配项目收益类债券共同进行项目融资，若发行人未明确经营性收益在偿还两者本息的优先性和分配比例，债务偿还也将存在一定的资金混同风险。

　　因此，对于交易结构不完全封闭存在资金混同风险的项目收益类债券，应基于谨慎性原则判断未来项目运营收益中划归偿债来源的比例，评估内部资金混同风险和股东资金占用风险。

　　(三)现金流覆盖不足风险

　　根据《暂行管理办法》，项目收益债券偿债资金来源应主要来源于项目建成后的运营收益，同时，项目收入可以包含财政补贴(不超过50%)，项目现金流对债券本息覆盖不足将直接导致本息偿付风险。由于项目收益类债券发行时项目尚未投入运营，投资者和中介机构只能预判未来项目运营时出现现金流覆盖不足风险的可能性，进一步增大了未来现金流覆盖债券本息的不确定性。

　　发改委严格要求项目收益债券需设置差额补偿机制作为第二偿债来源，差额补偿机制能够在现金流不足以充分偿还到期本息时避免违约风险，但并不能够完全化解整个债券存续期的信用风险。差额补偿人解决的是当期偿债压力，但并不能解决项目延续性风险。当项目进入运营期后出现现金流覆盖不足问题时，意味着两大问题：第一，前期现金流测算过于乐观，债券存续期内未来几年均有很可能继续出现现金流覆盖不足的问题，这意味着未来债券本息偿付存在巨大的资金漏洞。第二，项目现金流的实现除了关乎偿债外，还关乎是否能够支撑运营成本保障未来收益，差额补偿人虽有义务保障各期偿债，但并无义务保障项目运营;前期现金流不足很可能导致未来项目运营难度加剧，收益更加无法保障。

　　由于项目收益类债券仅推出两年多的时间，尚未出现项目运营困难的风险事件作为研究样本，未来随着早期发行的债券进入还本阶段，现金流覆盖不足的问题会逐步显现，差额补偿机制虽能起到增信作用但仍需谨防项目延续性风险。

　　五、结语及展望

　　自2014年正式推出至今，项目收益类债券仍存在一定的不足，整体发行规模低于预期，不同类型募投项目的不同特征对交易结构和条款的设置造成难度，各类问题只能在尝试和摸索中逐渐优化解决。与一般企业债券相比，项目收益类债券发行过程中涉及的环节较多，导致发行时间较长。此外，对于现金流充足的募投项目，银行项目贷款对项目收益类债券有较强替代性，发行人选择流程相对繁琐的项目收益类债券动力存在不足。

　　尽管如此，项目收益类债券仍是成立初期的低资质项目公司最有效的融资方式之一，未来随着政策的不断明朗和各方金融机构的不断摸索，作为支持市政基础设施建设的债券品种，项目收益类债券整体发行规模将继续保持增长态势。（文/ 张博源）